- ROBERTO CASADO
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La opa de UniCredit sobre Commerzbank se inspira en la de ACS sobre Hochtief. ¿Podría BBVA haber hecho en España una operación similar con Sabadell?
Los analistas de Citi califican de "astuta" la oferta pública de adquisición (opa) lanzada la semana pasada por el banco italiano UniCredit sobre el alemán Commerzbank.
El grupo que lidera Andrea Orcel ya posee el 29,9% de su rival germano -a través de acciones y derivados- y el objetivo de la opa, con contraprestación en acciones y sin apenas prima sobre la cotización, es superar por poco la barrera del 30%, a partir de la que hubiera tenido que lanzar una oferta obligatoria por el 100% en efectivo, valorada en 25.000 millones de euros.
Si a Orcel le sale bien la oferta voluntaria y rebasa ese nivel, de acuerdo a la normativa alemana, podrá seguir comprando acciones en Bolsa en el futuro sin cortapisas para tomar el control de Commerzbank sin necesidad de otra opa, o bien negociar una fusión total de los dos bancos.
El precedente de 2010
La "astuta" operación de Orcel tiene un precedente español, en el que según fuentes del sector se han fijado los abogados y asesores de UniCredit al elegir su maniobra.
ACS utilizó la misma táctica para tomar el control de la constructora alemana Hochtief, transacción con resultado exitoso para el grupo que preside Florentino Pérez, ya que hoy posee casi el 80% de la firma germana.
En 2010, cuando ACS ya poseía el 29,9% de Hochtief, formuló una opa muy similar a la de UniCredit, en acciones y sin prima. Luego mejoró algo el canje y acudió a la oferta un 4% del capital -fue clave un acuerdo con el fondo Southeastern Asset Management-, suficiente para rebasar el listón del 30%. A partir de ahí, la compañía del Ibex tuvo libertad para adquirir títulos de su participada hasta tomar el control casi absoluto.
El consejo de administración de Hochtief, como ahora el de Commerzbank, rechazó la opa "táctica", pero luego tuvo que rendirse ante la clara posición del grupo español como primer accionista.
Algo parecido busca Orcel, que ha admitido que su objetivo es superar el "acantilado" del 30% y "facilitar una diálogo constructivo con Commerzbank en las próximas semanas".
Como resume Citi, la operación permitirá a UniCredit "seguir incrementando su participación a través de compras en el mercado (donde no hay límites, a diferencia de otros países) y seguramente conducirá a un mayor diálogo con Commerzbank y el Gobierno alemán". El proceso de la opa podría alargarse hasta junio de 2027.
Una diferencia evidente entre los casos de Hochtief y Commerzbank es que esta entidad opera en un sector más regulado y estratégico. Sin embargo, va a ser difícil para el Gobierno alemán poner trabas, ya que la transacción depende principalmente del Banco Central Europeo (BCE) y de las autoridades de Competencia de Bruselas. El organismo que preside Christine Lagarde ya aprobó la adquisición del 29%.
UniCredit tiene una filial en Alemania, por lo que puede defender la operación en Berlín por la necesidad de crear un grupo financiero más potente en el país, casi a la par de Deutsche Bank.
Arbitraje regulatorio
Tanto ACS como UniCredit han aprovechado la legislación alemana de opas, que pone menos reparos a estas ofertas "de mínimos" frente a lo que sucede en España, Italia o Reino Unido.
La directiva comunitaria de ofertas ampara esa táctica, ya que establece que "la oferta obligatoria no será aplicable cuando el control [más del 30% de una cotizada] se haya adquirido tras una oferta voluntaria presentada a todos los titulares de valores por la totalidad de valores".
Alemania acepta este criterio, aunque exige que la citada oferta inicial se realice al precio equitativo, fijado como la media de cotización de los últimos tres meses (cálculo realizado por UniCredit en su propuesta).
Otros países ponen más trabas. En España (ver información adjunta), solo es posible librarse de la opa obligatoria al superar el 30% si la primera oferta se realizó al precio equitativo (calculado de manera más estricta que en Alemania) o logró la aceptación de más de la mitad de los accionistas a la que iba dirigida. BBVA, por ejemplo, hubiera tenido que lanzar una segunda opa en caso de superar el 30% de Sabadell al no cumplir ninguno de esos dos requisitos.
En Reino Unido, aunque fuera de la Unión Europea, quien hace una opa y se queda entre el 30% y el 50% no puede comprar ni una acción más en Bolsa.
Italia, país de origen de UniCredit, acaba de cambiar su legislación de opas. Ahora se exige al menos un 50% de aceptación en la primera oferta voluntaria (antes era 60%) para evitar una segunda opa obligatoria tras superar el 30% del capital. Y en caso de no tener que lanzarla, se limita al 10% anual (antes 5%) el capital que se puede comprar en Bolsa cada año sin formalizar otra opa.
Parece claro que Orcel, en su asalto a Commerzbank, ha encontrado una clara ventaja regulatoria en Alemania respecto a lo que un banco foráneo hubiera tenido que hacer en Italia.
¿Es posible en España una opa de mínimos?
La estrategia seguida por UniCredit en Commerzbank plantea la cuestión de si BBVA podría en España haber seguido un plan similar en su intento de controlar Sabadell.
Según los expertos consultados, la legislación española de opas es más restrictiva que la alemana en esos casos. En principio, obliga a lanzar una opa obligatoria a un inversor que haya tomado más del 30% de una cotizada, aunque alcanzara esa posición mediante una oferta previa. De hecho, uno de los elementos que drenó la opa inicial de BBVA fue que, de quedarse entre el 30% y el 50%, luego hubiera debido formular una segunda oferta obligatoria en efectivo. Al final, solo llegó al 25% y se retiró.
Pero la legislación española contempla una excepción. Si la oferta voluntaria inicial con la que se toma más del 30% se realiza a un precio equitativo o logra un nivel de aceptación superior al 50% de las acciones a las que se dirige, luego no hay que realizar otra opa y se pueden comprar más acciones libremente en el mercado.
Si la propuesta inicial de BBVA se hubiera considerado a precio equitativo, no habría tenido que lanzar otra oferta en caso de rebasar el 30%.
Pero el cálculo del precio equitativo en España es más duro que en Alemania. Es el importe mayor de dos alternativas: precio al que el oferente haya comprado acciones de la firma opada en los doce meses precedentes a la opa; o si no ha hanido adquisiciones, el resultado de una valoración independiente ratificada por la CNMV. En Alemania, se toma la media de cotización de los tres meses anteriores o el precio más alto pagado en los seis meses previos.
En conclusión, un inversor que entra en una cotizada española y hace una opa táctica (con canje de acciones y sin prima) podría ver su precio invalidado o modificado por la CNMV.
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