- NADIA GHARBI
En conjunto, la situación fiscal ha empeorado en las dos últimas décadas, aunque los gobiernos han logrado, por ahora, ir aplazando el problema.
Varias tendencias estructurales moldean las economías, entre ellas el envejecimiento, la desglobalización, la digitalización y la descarbonización. El encadenamiento de crisis -pandemia, guerra en Ucrania, tensión comercial y conflicto en Oriente Medio- ha intensificado esas tendencias. Para amortiguar su impacto, el endeudamiento soberano se ha disparado a máximos históricos y la inflación ha repuntado, con nuevos retos para los bancos centrales y reavivamiento de preocupaciones de dominancia fiscal -priorizar las necesidades de endeudamiento del Gobierno, manteniendo bajos los tipos de interés o expansión de la oferta monetaria-.
En conjunto, la situación fiscal ha empeorado en las dos últimas décadas, aunque los gobiernos han logrado, por ahora, ir aplazando el problema. Aunque hay riesgo de dominancia fiscal, mientras los mercados sigan dispuestos a financiar niveles elevados y crecientes de deuda pública a coste razonable, será más a medio plazo que inminente. Aun así, en episodios de tensión, las rentabilidades de la deuda soberana pueden repuntar.
Además, cuanto más se retrase la consolidación fiscal, menor será el margen de maniobra de los bancos centrales y mayor la probabilidad de que las consideraciones fiscales acaben pesando más en las decisiones de política monetaria.
En el caso en EEUU, su déficit fiscal se prevé que se mantenga por encima del 6% del PIB la próxima década, cuando su deuda pública ya ha superado el 100% por primera vez en décadas y la ratio de gasto neto de intereses se ha duplicado los últimos cinco años.
La prima por plazo ya es estructuralmente mayor por el aumento de la deuda, los déficits y la inflación persistente. De hecho, el ejemplo clásico de dominancia fiscal se remonta a la Segunda Guerra Mundial, cuando la Reserva Federal fijó un tope a los tipos de interés para ayudar a financiar el esfuerzo bélico y contribuyó a la inflación de posguerra. Luego, el acuerdo Tesoro-Reserva Federal de 1951 consolidó la independencia del banco central, separando gestión de deuda y política monetaria.
Más recientemente, el presidente de la Fed, Warsh, ha sostenido que la dominancia fiscal ya se da, al haberse subvencionado el endeudamiento del Gobierno con un abultado balance de la institución monetaria, conteniendo los tipos de interés. A su juicio, la Reserva Federal no se ha limitado a reaccionar a la presión fiscal, la ha facilitado. De momento esperamos que la Reserva Federal mantenga su independencia. No obstante, es probable una coordinación más estrecha con el Tesoro. La Fed puede aumentar la transparencia del tamaño y previsible composición de su balance, incluyendo planes para reorientar la cartera hacia letras del Tesoro.
El Tesoro, por su parte, puede aclarar sus intenciones respecto a la distribución de vencimientos de las emisiones de deuda e incrementar la de letras. De todas formas, de momento el estatus del dólar como moneda de reserva mundial y su profundidad en los mercados de capitales le proporcionan un margen fiscal excepcional y a corto plazo es poco probable que la desdolarización se materialice, pues ninguna divisa ni cesta de divisas presenta una alternativa viable.
Se intensifican los riesgos de dominancia fiscal en Europa
Pero los riesgos de dominancia fiscal también se han intensificado en Europa con la respuesta a la pandemia y la guerra en Ucrania. Los gobiernos han aplicado un amplio abanico de medidas fiscales para amortiguar los efectos negativos en la renta, crecimiento y empleo, con notable aumento de la deuda pública/PIB. El BCE mantuvo los tipos de interés bajos y puso en marcha un amplio programa de compra de activos, aliviando inquietudes de sostenibilidad de la deuda y respaldando indirectamente la expansión fiscal. Las rápidas subidas de tipos tras el repunte de inflación en 2022 y la puesta en marcha del Instrumento para la Protección de la Transmisión disiparon en parte los temores de estabilidad de precios.
Además, el BCE sigue reduciendo gradualmente su balance y hay reglas fiscales que evitan un excesivo endeudamiento público, siendo la presión de los gobiernos para mantener los tipos bajos mucho menos intensa que en EEUU. Sin embargo, en Reino Unido, pese a los esfuerzos del Gobierno por estabilizar las finanzas públicas y demostrar disciplina fiscal, la inflación sigue persistentemente alta, el crecimiento lento y la política monetaria más restrictiva, lo que incrementa la incertidumbre respecto a la deuda del país.
La deuda pública ha aumentado con fuerza en Asia
Por su parte, en Asia la deuda pública ha aumentado con fuerza en las dos últimas décadas con la gran crisis financiera global, la pandemia y la inflación tras la invasión rusa de Ucrania y, más recientemente, con la sacudida del petróleo por los conflictos en Oriente Próximo, con un crecimiento más lento y mayor gasto asociado al envejecimiento de la población. Todo ello ha impulsado el gasto público. Muchos países asiáticos han adoptado reglas fiscales -topes al déficit o deuda, marcos y objetivos de inflación- que refuerzan la disciplina presupuestaria, pero en los grandes shocks a veces se puede flexibilizar. En China la dominancia fiscal sigue siendo un rasgo del sistema, con políticas fuera de presupuesto y relajación del crédito del banco central. En Japón, donde la deuda pública es excepcionalmente alta, las preocupaciones se han intensificado por la posición fiscal "proactiva" de su primera ministra Sanae Takaichi en favor del crecimiento y los hogares, con sesgo monetario acomodaticio, lo que presiona al yen, complicando la senda de normalización del Banco de Japón.
En todo caso, evitar la dominancia fiscal exige que los bancos centrales sean verdaderamente independientes, respaldados por marcos fiscales sostenible y creíbles, evitando que la inflación se convierta en la herramienta principal para reducir la elevada carga de la deuda pública.
Nadia Gharbi, economista en Pictet Wealth Management
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