- ROBERT ARMSTRONG
La Fed es un jugador, no un árbitro.
Poco después de que el presidente de la Reserva Federal de Estados unidos, Kevin Warsh, concluyera la conferencia de prensa del Comité Federal de Mercado Abierto, Microsoft y Meta publicaron sus resultados trimestrales. Ninguno de los informes aportó mucho que pudiese cambiar el inquietante statu quo de las últimas semanas.
Los inversores siguen descontentos con los resultados de Meta. Tras elevar su previsión de inversión de capital para 2026 en abril, la compañía redujo su orientación anual a entre 130.000 y 145.000 millones de dólares (113.300 y 126.300 millones de euros), manteniendo el límite superior. Sin embargo, y esto es crucial, el punto medio de su previsión de ingresos para el trimestre actual de entre 61.000 y 64.000 millones de dólares quedó por debajo del consenso de Wall Street de 63.100 millones. Microsoft tuvo una mejor noche. Los ingresos de su negocio de nube inteligente —donde se ubican sus productos de IA— aumentaron un 32%. Este crecimiento fue suficiente para compensar la preocupación por el gasto
La Fed
Al comienzo de su segunda conferencia de prensa ayer, Warsh hizo un comentario que merece una reproducción extensa. Comenzó señalando el importante repunte de los tipos de interés reales y nominales de los bonos del Tesoro desde la última reunión de la Fed en junio. Este es su relato de lo sucedido:
"En el periodo entre reuniones, la atención del mercado se centró en los datos reales y la evolución económica real. Los precios reaccionaron en tiempo real a la información entrante, y la reducción de la orientación futura pudo haber influido. Los actores del mercado están aprendiendo a jugar la pelota, no a ser el árbitro, y los precios del mercado seguirán respondiendo en la dirección y magnitud que consideren oportunas. En mi opinión, este es un cambio para mejor. Y esto es sólo el principio. Al fin y al cabo, el banco central no tiene por qué ser el centro de atención siempre ni en todas partes. Entiendo el deseo de contar con previsiones y comentarios continuos de este comité, pero por nuestra parte necesitamos observar la reacción de los mercados a la evolución del mercado, de forma directa y sin filtros".
Esta opinión no es nueva. Warsh ya expresó la misma idea central tras la última reunión. Pero esta vez hay mayor énfasis y más detalles. Y esto es significativo porque todo el comentario es categóricamente falso.
La afirmación central de Warsh es que, antes de que asumiera la presidencia, los mercados reaccionaban a los datos económicos de forma mediada, mientras que ahora lo hacen de forma directa, sin mediación. Antes, los actores del mercado analizaban los datos económicos, los filtraban según su percepción de cómo respondería la Fed y, en consecuencia, realizaban sus apuestas. Ahora, sigue el argumento, la Fed ha quedado fuera de la ecuación y el mercado responde únicamente a los "acontecimientos económicos reales".
Esto dista tanto de la realidad que resulta difícil saber por dónde empezar. Pero comencemos con el hecho de que la Fed fija los tipos de interés a corto plazo. Por supuesto, los actores del mercado que apuestan por la dirección de los tipos a corto plazo deben formular una hipótesis sobre lo que hará la Fed. Formularán esta hipótesis utilizando la información disponible. Con independencia de la extensión de los comunicados de prensa de la Fed, o de la profundidad o vacuidad de las respuestas del presidente a preguntas difíciles, esto sigue siendo así.
En otras palabras, la metáfora de Warsh es completamente errónea. La Fed no es un árbitro; es un jugador, y uno muy importante. La estrategia de comunicación no cambia esta realidad. Este punto me parece tan obvio que cuando Warsh, un buen economista con amplia experiencia en los mercados, habla de esta manera, simplemente no sé qué pensar.
Warsh insinúa que la Fed aprende más de los mercados sobre la postura correcta de su política monetaria cuando proporciona menos información sobre sus propias intenciones. ¿Por qué habría de ser así? Como escribió recientemente Bill Dudley, expresidente de la Fed de Nueva York, "los mercados financieros no valoran lo que la Fed debería hacer, sino lo que creen que hará".
Es muy posible que Warsh quiera que los mercados hagan el trabajo de la Fed por ella. Si la Fed es creíble y los riesgos de inflación aumentan, los bonos, especialmente los de corto plazo, se venderán de forma masiva; tanto los tipos de interés reales como los nominales subirán; las condiciones financieras se endurecerán; y algunos sectores de la economía se ralentizarán. Warsh podría preferir esto a guiar a los mercados diciendo algo como "los riesgos de inflación están aumentando y el comité está preparado para actuar". Quizás el planteamiento de Warsh se parezca más al funcionamiento de los mercados libres. Pero no es el caso. Los mercados mueven los tipos de interés a corto plazo porque creen que la Fed va a actuar de cierta manera. Punto final.
Hay otro problema. "Que los mercados hagan el trabajo de la Fed por ella" no dista mucho de "que el mercado obligue a la Fed a actuar". Si el mercado ajusta los tipos y la Fed los mantiene sin cambios, el banco central habrá relajado las condiciones financieras sin hacer nada.Y hay indicios preliminares de que esto ocurrió ayer. Tras el comunicado de prensa y la rueda de prensa, el rendimiento a dos años sufrió fuertes fluctuaciones, cayendo hasta 10 puntos básicos antes de cerrar con una bajada de cuatro puntos básicos. En el otro extremo de la curva, el rendimiento a 30 años subió hasta 11 puntos básicos antes de retroceder ligeramente.
La caída del rendimiento a dos años nos dice que las perspectivas a corto plazo son más moderadas; después de que la Fed mantuviera los tipos ayer, esto era evidente. Pero sus fluctuaciones reflejan incertidumbre. Mientras tanto, el aumento del rendimiento a 30 años bien podría indicar que las expectativas de inflación a largo plazo están aumentando. Esto a pesar de los tres votos discrepantes de los miembros del comité que querían subir los tipos. Tendremos que esperar a ver qué sucede en los próximos días, pero esto no es un respaldo rotundo a la credibilidad de Warsh.
No es que la política de comunicación de Warsh sea errónea per se. El problema es que su descripción de la política carece de sentido, lo que dificulta la labor de los mercados. A menos que Warsh (y el resto de nosotros) tengamos suerte, esto se convertirá en un problema mayor con el tiempo. Será interesante ver cuánto tiempo continúa la omertà de la orientación futura de Warsh. Incluso sin una crisis financiera, no creo que pueda durar para siempre.
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