- FREDERIK DUCROZET
El impacto estanflacionario puede ser mucho más severo en un escenario de conflicto regional prolongado y precios del petróleo estructuralmente por encima de cien dólares/barril.
La guerra en Irán y el riesgo de conflicto regional están sacudiendo los mercados financieros globales, con temor a un choque persistente de precios de la energía. Pero no es la década de 1970, ni 2022. La magnitud del impacto macroeconómico depende de la duración del conflicto, la persistencia del aumento de precios de la energía, expectativas de inflación y efectos de segunda ronda en los salarios.
En un escenario de desescalada el impacto debe ser moderado y la economía mundial reactivarse. Aunque pueden persistir primas de riesgo más altas, los precios del petróleo deben moderarse a niveles previos a esta crisis. La inflación puede aumentar a corto plazo, pero el impacto en el crecimiento ser moderado. En conjunto estimamos que un aumento de 10% de los precios del petróleo eleva actualmente la inflación 0,15% y la subyacente -sin energía ni alimentos no elaborados- en 0,06%.
Ahora bien, el impacto estanflacionario puede ser mucho más severo en un escenario de conflicto regional prolongado y precios del petróleo estructuralmente por encima de cien dólares/barril. El Fondo Monetario Internacional recientemente ha estimado que un aumento sostenido del 30% en los precios del petróleo puede reducir el PIB mundial 0,5% al año siguiente y aumentar la inflación 1,2%, con grandes diferencias entre países. Los importadores de petróleo de Asia y Europa son más vulnerables.
En todo caso, la relación entre precios del petróleo, producción e inflación ha cambiado. El punto de partida es diferente al de la década de 1970 y 2022. Según el Banco Mundial la cantidad de petróleo para producir una unidad de PIB se ha reducido a más de la mitad. EEUU es más autosuficiente mediante la producción de petróleo de esquisto. El aumento de precios del petróleo reduce los ingresos reales de los hogares, pero la proporción del gasto en energía en el consumo total se ha reducido a la mitad desde principios de los 80. Además, aunque los mayores precios de la energía incentivan la inversión empresarial, la energética en porcentaje de PIB ha disminuido drásticamente desde máximos de 2014.
El caso es que ante el aumento de expectativas de inflación la mayoría de los bancos centrales puede mantener estables sus tipos de interés para indicar sesgo restrictivo. Por otra parte, la mayoría de los países pueden responder con mayor estímulo fiscal, aunque en menor medida que en 2022. El modelo de la Reserva Federal sugiere una respuesta monetaria moderada a un choque de oferta de petróleo. Dada la ya elevada inflación y cicatrices de la pandemia probablemente mantenga sus tipos de interés altos más tiempo. De todas formas, en nuestro escenario base, probablemente no haya presiones salariales sostenidas que hagan que la Reserva Federal tenga que ser significativamente agresiva, pues el mercado laboral se encuentra en estado de "baja contratación y bajo despido". Por otra parte, algunas estimaciones apuntan a caídas entre 1 y 5 centavos del consumo en EEUU por cada dólar de disminución de la riqueza financiera. Así, teniendo en cuenta las grandes tenencias de acciones de sus hogares una corrección del 10% del mercado de valores puede lastrar el crecimiento un 0,4%. Puede afectar al mercado laboral, con posibilidad de estímulo fiscal antes de las elecciones de mitad de mandato de noviembre.
Por su parte la mayoría de los países europeos son importadores netos de petróleo y de gas. Sin embargo, es probable que el impacto de aumento de los precios de la energía sea más moderado que en la crisis de 2022. El suministro energético en la UE se ha diversificado geográficamente y Noruega es el principal proveedor de petróleo y gas, seguido de EEUU. Además, la dependencia de los combustibles fósiles ha disminuido. Un aumento permanente de 10 dólares en los precios del petróleo puede aumentar la inflación en Europa entre 0,2% y 0,3% en un año. A esto hay que sumar los precios del gas. El impacto en el crecimiento puede ser modesto. En caso de un escenario adverso de interrupciones graves del suministro de energía un estudio reciente del BCE sugiere un aumento sustancial de la inflación y fuerte caída de la producción. Pero por ahora, esperamos que el BCE se mantenga a la espera, a menos que se dé un persistente aumento de precios de la energía y haya consecuencias indirectas de inflación vía salarios. Dada la incertidumbre, es probable que su presidenta Lagarde adopte un tono cauteloso en su próxima reunión, con una postura más agresiva.
Ahora bien, alrededor de 40% de las importaciones de petróleo de China se realiza a través del estrecho de Ormuz, 70% en el caso de Japón y Corea y 40% de India. Se estima que las reservas de crudo terrestre de China cubren alrededor de cien días de sus importaciones netas de petróleo, 250 en el caso de Japón. Puede ser insuficiente en caso de interrupciones importantes. Un aumento de 30% en los precios del petróleo puede impulsar la inflación en China en 0,6% y reducir su crecimiento del PIB en 0,3%, aunque su Gobierno puede compensarlo con mayor flexibilización, pues parte de una inflación moderada. En Japón la inflación también puede aumentar 0,6% en ese escenario. El aumento de riesgos geopolíticos puede reducir la probabilidad de que el Banco de Japón aumente sus tipos de interés, dándose necesidad de mayor estímulo fiscal. En el resto de Asia un aumento en el precio del 30% del petróleo puede hacer aumentar la inflación entre 0,6% y 1,2%, con mayor impacto en los países con mayor peso energético en la cesta de la compra, como Filipinas, India y Tailandia. El impacto en el crecimiento en Asia puede ser en general relativamente manejable, aunque considerable en algunos casos.
Por Frederik Ducrozet, director de investigación macroeconómica en Pictet WM
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