- JIM REID
Es poco probable que desaparezcan las fuerzas que impulsan los rendimientos al alza, pero al menos hemos vuelto a niveles cercanos a la normalidad.
La reciente venta masiva de bonos a nivel mundial ha reavivado la idea de que los mercados están preocupados por la insostenibilidad de las finanzas públicas. Si bien me preocupa este tema a largo plazo, la reciente debilidad del mercado de bonos debería interpretarse más bien como una continuación de la prolongada normalización tras la anomalía histórica de la década de 2010.
Aquella fue una década de represión financiera, con los bancos centrales comprando billones de dólares en deuda pública, los tipos de interés de referencia cercanos a cero y unos costes de financiación soberanos que se mantuvieron bajos durante años. Si alguien hubiera pasado un par de décadas en una isla desierta, el nivel de los rendimientos actuales le parecería perfectamente normal al final de su aislamiento sabático del mundo, no en niveles de crisis.
En Deutsche Bank, nuestra postura ha sido consistentemente en los últimos años que los rendimientos aumentarían debido a la fuerte emisión de los gobiernos, la retirada de los programas de relajación cuantitativa de compra de bonos por parte de los bancos centrales y niveles de inflación persistentemente más altos y volátiles que en el período previo a la pandemia. En Estados Unidos, la inflación ha superado el objetivo del 2% de la Reserva Federal durante más de cinco años.
También hay noticias positivas que han apoyado rendimientos más altos. El crecimiento global ha resistido mejor de lo que la mayoría esperaba desde el inicio del conflicto con Irán.El crecimiento del PIB nominal de Estados Unidos en el segundo trimestre fue del 6,6% interanual, lo que, excluyendo el período de repunte por el Covid-19, supone el nivel más alto desde 2005. Si bien esto claramente refleja en parte el aumento de los precios de la energía y la inflación, no cabe duda de que el crecimiento real también se mantiene, gracias en parte al continuo auge de la IA. Esto también ha incrementado la oferta de deuda corporativa, que ha competido con los bonos gubernamentales por la demanda de los inversores en los últimos meses. El crecimiento europeo, por su parte, también se está comportando mejor de lo que muchos creían posible frente al ya familiar shock energético que azota al continente.
Y no nos engañemos, las preocupaciones fiscales son reales y un mayor coste de financiación podría empeorar la aritmética de la deuda, especialmente si el crecimiento se debilita.
Sin embargo, el cambio más significativo es que la tasa de equilibrio para los rendimientos de los bonos es más alta de lo que los mercados estaban acostumbrados en la era de la política monetaria ultralaxa. Esto ha suscitado una preocupación comprensible, pero hay un aspecto del que se ha informado poco: la rentabilidad para los inversores está empezando a estabilizarse y, en muchos casos, ha sido positiva en los últimos meses y años.
Se trata de un cambio bienvenido con respecto a principios de la década de 2020, cuando los bajos rendimientos iniciales no ofrecían protección alguna frente al mercado bajista. Los rendimientos totales acumulados a cinco y diez años siguen estando cerca de sus niveles más bajos registrados en muchos mercados de bonos gubernamentales. Sin embargo, lo peor del período de rentabilidad negativa probablemente ya haya pasado.
Durante el último año, el índice Bloomberg US Treasury Total Return registró una rentabilidad positiva incluso con un aumento de los rendimientos a 10 años de aproximadamente 0,60 puntos porcentuales. Desde los niveles actuales, el rendimiento a 10 años tendría que subir hasta cerca del 5,5% durante el próximo año, o hasta el 6,4% en dos años, para que la rentabilidad total se volviera negativa. Un inversor que comprase bonos del Tesoro a 10 años cuando el rendimiento alcanzó su máximo del 4,99% en octubre de 2023 tendría ahora una rentabilidad total superior al 16%. Esto nos recuerda lo importante que es ahora el rendimiento inicial.
Reino Unido ofrece un ejemplo aún más claro, dadas las constantes noticias negativas. El rendimiento de los bonos del Estado a 10 años se sitúa ahora unos 0,65 puntos porcentuales por encima de los máximos alcanzados durante la crisis del presupuesto de 2022. Sin embargo, el índice general de bonos del Estado ha generado una rentabilidad de aproximadamente el 12% desde esos máximos de la crisis. No se ha producido ningún período prolongado de rentabilidad negativa en los bonos del Estado durante esos cuatro años.
Esto no significa que el ajuste secular haya concluido. Salvo una revisión a la baja significativa de las expectativas de crecimiento o un shock externo, es improbable que desaparezcan las fuerzas que impulsan el alza de los rendimientos, pero al menos nos encontramos nuevamente en una situación cercana a la normalidad. En los últimos 100 años, un periodo con fluctuaciones de precios frecuentes y significativas, la inflación ha promediado el 3% en Estados Unidos y el 4% en Reino Unido, un nivel superior al observado desde 1990 pero inferior a los rendimientos actuales a largo plazo.
Tras años en los que la rentabilidad dependía en gran medida de las ganancias de capital, los niveles de rendimiento más normales vuelven a proporcionar ingresos que pueden acumularse con el tiempo, lo que ayuda a amortiguar la volatilidad y recompensa la paciencia. Las presiones persistirán, y es difícil prever rendimientos espectaculares, especialmente en términos reales, pero al menos los bonos han vuelto a ser bonos, y los inversores deberían tener esto en cuenta cuando inevitablemente lleguen los próximos titulares negativos.
El autor es responsable global de análisis macro de Deutsche Bank y director del Deutsche Bank Research Institute.
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