- ROBIN WIGGLESWORTH Y GILLIAN TETT
Babilonia perdonaba deudas rompiendo tablillas para evitar revueltas. Hoy, ante una deuda mundial disparada, la historia financiera da lecciones sobre riesgos o burbujas que los inversores no pueden ignorar.
Cierre los ojos e imagine lo siguiente: la deuda crece sin control, las protestas populistas aumentan y un nuevo líder teme una revuelta política. Así que toma una medida radical: condonar todos los préstamos al consumo para reactivar la economía y revitalizar la sociedad.
¿Es esta una descripción del futuro de Estados Unidos, Europa o Japón? Podría pensarse, dado el rápido aumento de la deuda pública, el tenso clima político y el débil crecimiento económico. Pero los períodos de condonación de deuda sancionados por el Estado eran, de hecho, la válvula de escape socioeconómica preferida de la antigua Babilonia.
Si bien Babilonia no tenía dinero en el sentido que conocemos hoy, sí tenía un complejo ecosistema de crédito entre comerciantes, campesinos y la familia gobernante, registrado en tablillas de arcilla. Cada pocas décadas, estas crecientes deudas amenazaban con provocar una explosión política. Así que los antiguos gobernantes mesopotámicos "declaraban la liberación de la deuda", afirma la historiadora estadounidense Amanda Podany: "Literalmente rompían las tablillas de arcilla" . Es decir, perdonaban simbólicamente la deuda.
El estrés fiscal sigue azotando al mundo hoy, junto con una serie de problemas en constante evolución.
La semana pasada, el FMI y el Banco Mundial celebraron su reunión anual de primavera en un Washington inusualmente cálido, con un amplio abanico de previsiones económicas. Entre ellas se proyecta que la deuda pública mundial en relación al PIB se disparare al 100% en 2029, desde menos del 80% en 2015, y ya alcanza el 235% si se incluye la deuda del sector privado.
Esto resulta alarmante dada la guerra en Oriente Próximo, la inestabilidad de los mercados energéticos, la disrupción causada por la inteligencia artificial y las turbulencias en el opaco sector del crédito privado.
Mientras los financieros y los expertos económicos analizan el futuro, algunos pasan por alto otra fuente de conocimiento: la historia. Si bien es fácil suponer que vivimos un momento único en la evolución humana, muchos de los desafíos que afrontamos hoy tienen sorprendentes paralelismos con el pasado.
El economista John Kenneth Galbraith bromeó en una ocasión diciendo que "hay pocos ámbitos de la actividad humana en los que la historia cuente tan poco como en el mundo de las finanzas". Pero las siguientes seis lecciones del pasado siguen vigentes hoy:
Los activos seguros suelen ser los más peligrosos
A ningún inversor le gusta perder dinero en Bolsa o con bonos basura. Pero a nadie debería sorprenderle que esto pueda ocurrir. Esta es una de las razones por las que incluso las grandes crisis rara vez son suficientes para causar graves problemas económicos. El crack del Lunes Negro de 1987, por ejemplo, tuvo un impacto económico insignificante. El S&P 500 perdió casi la mitad de su valor cuando estalló la burbuja de las puntocom a principios de la década de 2000, pero esto sólo provocó una leve recesión.
Sin embargo, el sistema financiero tiende a tambalearse cuando los valores que los inversores consideraban sólidos resultan ser todo lo contrario.
Uno de los primeros ejemplos es el llamado Impago de la Trinidad de 1557, cuando Francia, España y Países Bajos incumplieron el pago de sus deudas y, según un relato posterior, "sacudieron los cimientos de las finanzas y el comercio de Europa". Más recientemente, fueron principalmente los temores sobre la seguridad incluso de los bonos hipotecarios estadounidenses de máxima calidad los que desencadenaron el colapso del sistema financiero de 2007-2008, a pesar de que las pérdidas reales resultaron ser relativamente modestas.
Hoy los bonos del Tesoro estadounidense actúan como el activo global "libre de riesgo", apuntalando no sólo el presupuesto del Gobierno estadounidense, sino todo el sistema financiero mundial basado en el dólar y en los bancos globales. La historia demuestra que el daño podría ser inmenso si se cuestiona seriamente esa seguridad.
Las burbujas pueden ser positivas
La inteligencia artificial es uno de los temas más candentes en el mundo financiero en la actualidad, y los analistas de JPMorgan califican la multimillonaria inversión en centros de datos y generación de energía para su funcionamiento como un "evento extraordinario y sostenido en los mercados de capitales". Sin embargo, incluso los 5 billones de dólares que JPMorgan estima que podrían gastarse en IA e infraestructura relacionada para 2030 palidecen ante el mayor auge de inversión de la historia: el ferrocarril.
Su construcción implicó un gasto de capital descomunal financiado en gran medida con bonos. Para 1890, sólo en Estados Unidos las compañías ferroviarias habían emitido bonos por un valor aproximado de 5.000 millones de dólares. Ajustado por la inflación, esto equivale a unos 180.000 millones de dólares actuales. Sin embargo, la economía estadounidense era mucho más pequeña entonces. En 1890, 5.000 millones de dólares representaban aproximadamente un tercio del PIB estadounidense, por lo que aquella oleada de inversiones equivaldría a gastar más de 10 billones de dólares en la actualidad.
También desencadenó una crisis épica que marcó a toda una generación. En 1873, Jay Cooke & Co., el principal banco de inversión dirigido por el financiero más influyente de Estados Unidos en aquel entonces, colapsó repentinamente bajo el peso de los bonos ferroviarios sin vender. Esto provocó una gigantesca crisis financiera y dio paso a lo que durante mucho tiempo se conoció como la Gran Depresión, hasta la aún mayor de la década de 1930.
Sin embargo, el boom del ferrocarril transformó Estados Unidos, uniendo los estados y convirtiendo al país en una potencia industrial sin rival. Muchos inversores lo perdieron todo, pero la infraestructura que habían financiado resultó ser una enorme bendición que marcó un siglo.
¿Seguirá la IA una trayectoria similar? ¿Será su infraestructura tan duradera como las líneas ferroviarias? No está claro. Pero los paralelismos son sorprendentes.
El apalancamiento es letal
Vale la pena repetir la lección obvia de prácticamente todas las grandes crisis financieras. El apalancamiento es lo que puede convertir una conflagración en un infierno. Sin embargo, su origen y naturaleza cambian constantemente. Cada vez más, una de las principales fuentes de apalancamiento es el llamado mercado de recompra, o repo.
Como su nombre indica, éste implica la venta y recompra de valores financieros con un pequeño margen, donde la prima pagada actúa como una especie de tipo de interés para un préstamo a corto plazo. Imagine vender 10 millones de dólares en bonos a cambio de efectivo, con el acuerdo de recomprarlos por 10,1 millones de dólares la semana siguiente. En la práctica, esto significa un préstamo garantizado a una semana de 10 millones de dólares con un coste de 100.000 dólares.
Los bonos, las acciones, los bienes inmuebles y otros activos han servido como garantía para préstamos desde que existen las finanzas. Los bonos se inventaron en la Venecia del siglo XII para financiar guerras, y poco después se utilizaron como garantía para préstamos. Sin embargo, el mercado moderno de repos surgió hace menos de un siglo, cuando la recién creada Reserva Federal lo impulsó para facilitar la compra por parte de los bancos de bonos del Gobierno estadounidense emitidos para financiar la entrada de Estados Unidos en la Primera Guerra Mundial.
Desde entonces, el mercado de repos ha adquirido una enorme importancia y provocado diversas minicrisis y catástrofes por el camino, desde la quiebra de Drysdale Securities en 1982 hasta el colapso del hedge fund LTCM en 1998. En la crisis financiera mundial de 2008, fue la congelación del mercado de repos la que acabó con Bear Stearns y Lehman Brothers.
Aun así, el mercado de repos ha seguido creciendo exponencialmente desde entonces. El Tesoro estadounidense calcula que sólo el mercado estadounidense asciende a casi 13 billones de dólares, y la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (IMMA), una organización sectorial, estimó recientemente que el mercado europeo de repos alcanza casi los 14 billones de euros.
Lamentablemente, la historia demuestra que los préstamos repo pueden fomentar la imprudencia y generar tensiones cuando se producen retrocesos.
La complejidad es peligrosa
Cuando el superpetrolero Exxon Valdez encalló y derramó 11 millones de galones de petróleo frente a la costa de Alaska en 1989, contribuyó inadvertidamente al nacimiento de los derivados de crédito.
JPMorgan era responsable de una línea de crédito multimillonaria que ExxonMobil utilizó para pagar la limpieza y las multas posteriores. Incómodo por estar tan expuesto a un solo cliente, y agobiado por el capital que tuvo que reservar a consecuencia de ello, el banco pidió a sus expertos en derivados que encontraran una solución.
Estos respondieron creando un instrumento, los swaps de impago crediticio, que ofrecía un seguro contra préstamos incobrables y que, además, podía negociarse.
Esto tuvo grandes ventajas. Pero los swaps de impago crediticio dieron lugar posteriormente a las sumamente complejas "obligaciones de deuda garantizadas" sintéticas que colapsaron estrepitosamente en 2008. La inventiva de los banqueros de derivados de JPMorgan también contribuyó a inspirar otro fenómeno actual que empieza a preocupar a algunos reguladores: las denominadas "transferencias de riesgo sintético" (TRS).
Las TRS son transacciones en las que los bancos contratan seguros contra posibles préstamos dudosos de los inversores, lo que les permite retener menos capital para protegerse contra las pérdidas. Este es un negocio en auge, con unos 750.000 millones de euros en préstamos asegurados en Estados Unidos, Canadá y Europa, según el Banco de Pagos Internacionales (BPI).
Sin embargo, aunque muchos reguladores las aprueban con cautela, "merecen un control continuo por parte de los supervisores, ya que la complejidad a menudo puede ocultar peligros latentes incluso en transacciones financieras supuestamente diseñadas para reducir riesgos.
Pocas novedades bajo el sol
Las stablecoin son otro tema candente hoy. Sus defensores argumentan que podrían hacer que el sistema bancario sea más rápido, mejor, más sólido y más equitativo, mientras que sus críticos afirman que podrían socavar la estabilidad financiera, fomentar la delincuencia, propiciar el terrorismo y apoyar a naciones rebeldes. Curiosamente, la historia ofrece lecciones incluso en este ámbito.
En los Estados Unidos anteriores a la Guerra de Secesión, el 'dinero' también era un concepto amorfo. La nación carecía de un banco central real, y cualquier banco comercial con licencia estatal podía emitir papel moneda, supuestamente respaldado por activos duros como el oro. Sin embargo, en la práctica, "era tan difícil convertirse en banquero como en albañil", según Stephen Mihm, profesor de Historia de la Universidad de Georgia.
De hecho, muchas instituciones de lo que se llamó la era de la Banca Libre desafiaron incluso las normas estatales más laxas, se hicieron famosas por su impresión liberal de dinero y fueron apodadas "bancos salvajes". Los falsificadores prosperaron en el caos monetario resultante. Tal era la demanda de cualquier cosa que pudiera servir como dinero -y tan difusa la línea entre un banco legítimo, un banco salvaje y un fraude flagrante- que a muchos estadounidenses no les importaba.
Este tumulto contribuyó finalmente al Pánico de 1857, que arrasó con gran parte del sector bancario estadounidense. En 1863, el Gobierno de Estados Unidos aprobó la Ley de Bancos Nacionales, que obligaba a todos los bancos a respaldar la emisión de billetes con deuda pública estadounidense. La Administración Trump ha intentado hacer algo similar con las stablecoin mediante la llamada Ley Genius, que estipula que los tókenes cripto deben estar respaldados uno a uno por dólares estadounidenses u otros activos seguros.
Sin embargo, dado que la auditoría, la regulación y la aplicación de la ley suelen ser asuntos poco claros en el mundo moderno de las criptomonedas, muchos expertos temen que este fenómeno conduzca a una repetición de la crisis bancaria salvaje.
Las semillas de la siguiente crisis a menudo se siembran en la respuesta a la anterior.
La crisis de las cajas de ahorro y préstamo (S&L) de Estados Unidos está casi olvidada. Sin embargo, registró una de las mayores oleadas de quiebras bancarias de la historia y contribuyó a sentar las bases de la crisis financiera mundial aún mayor que estalló en 2008.
Desde entonces, los reguladores de todo el mundo han supervisado a los bancos con mucha más rigurosidad. Esto ha dado algunos frutos: fue sorprendente el buen comportamiento del sistema bancario durante la pandemia del coronavirus, considerando la severa prueba de estrés que supuso.
Pero una consecuencia de las reformas posteriores a 2008 es que los grandes bancos están menos dispuestos a actuar como creadores de mercado para activos como los bonos del Tesoro, y su ausencia aumenta la volatilidad en una crisis. Otra consecuencia es que las transacciones de riesgo se han trasladado de los bancos a instituciones menos reguladas y más opacas como los hedge fund (el sistema de banca en la sombra que preocupa a los reguladores hoy en día).
Esta lista no es exhaustiva. Existen innumerables lecciones más, grandes y pequeñas, que se pueden aprender de milenios de calamidades financieras y económicas.
Sin embargo, lo crucial es que estudiar la historia nos hace sabios. Quienes no lo hacen están condenados a repetirla, como señaló Winston Churchill. Aquellas tablillas de arcilla babilónicas son mucho más que simples piezas de museo.
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