- MARTIN WOLF
La resiliencia de la economía mundial es frágil.
La economía mundial ha resistido bien a pesar del estallido de inflación postpandemia, los aranceles de Donald Trump, la guerra en curso de Rusia contra Ucrania, la guerra de Irán y, como resultado de estos dos conflictos, los grandes shocks energéticos, siendo el más reciente cuantitativamente el mayor de la historia. ¿Debería concluirse que la economía es invulnerable o simplemente afortunada? Si es suerte, ¿cómo podría agotarse finalmente?
El lúcido análisis del último Informe Económico Anual del Banco de Pagos Internacionales (BPI) demuestra que efectivamente ha habido resiliencia, pero también suerte. Además, muestra que los peligros se están acumulando, especialmente en la interacción entre las fragilidades fiscales y financieras. A esto habría que añadir las vulnerabilidades sociales, financieras y de otro tipo que probablemente se crearán, o empeorarán, con la marcha triunfante de la inteligencia artificial en la economía. No es difícil imaginar shocks ante los cuales la capacidad del sector público para responder eficazmente sea más limitada de lo que la gente actualmente da por sentado.
Consideremos el impacto de algunos acontecimientos recientes. La guerra arancelaria de Trump fue significativamente menos dañina de lo esperadoel llamado día de la liberación (2 de abril de 2025). Esto se debió en parte a que los niveles arancelarios se volvieron significativamente más bajos de lo sugerido inicialmente, en parte a que las empresas estadounidenses absorbieron algunos de los costes (posiblemente de forma temporal) a través de márgenes más bajos y, significativamente, a que los aranceles eran tremendamente discriminatorios. El resultado inevitable fue que las exportaciones chinas directas a Estados Unidos se desviaron a través de otras economías emergentes (principalmente en el este de Asia) capaces de producir utilizando insumos chinos. Además, y lo que es más importante, el resto del mundo no copió el proteccionismo de Trump. Lo consideraron, con sensatez, demasiado absurdo para ser imitado.
El mundo también ha tenido una gran suerte macroeconómica: el auge de la IA. Esto ha provocado no sólo un impulso que ha mejorado la confianza en un mercado de valores que ya alcanzaba valoraciones muy altas, sino también un enorme aumento de la inversión interna estadounidense. Esto último, a su vez, ha tenido importantes efectos indirectos sobre la oferta de insumos del este de Asia. Como resultado de este auge, junto con la desviación del comercio mencionada anteriormente, el comercio mundial se ha mantenido notablemente dinámico.
En 2026, sin embargo, la economía global sufrió otro gran shock: el imprudente ataque a Irán. Esto ha resultado en un cierre efectivo del estrecho de Ormuz, el cuello de botella más importante del mundo para el petróleo, el gas natural y muchos otros productos vitales. Éste va ya por su cuarto mes, y la cuenta sigue. En términos de oferta, éste ha sido el mayor shock petrolero de todos, aunque las reservas han amortiguado el golpe.
Si juntamos todos estos puntos, dice el BPI, vemos cuatro debilidades económicas.
En primer lugar, la inflación ha aumentado. La pregunta para los bancos centrales es si este aumento será breve y transitorio o lo suficientemente grande y duradero como para generar otro repunte en el nivel de precios, como ocurrió de forma tan flagrante con el incremento desmesurado de la inflación tras la pandemia. ¿Podría un segundo shock desestabilizar significativamente las expectativas de inflación? Sí. No cumplir el objetivo de inflación por un margen considerable una vez podría ser una desgracia; incumplirlo por segunda vez, aunque sea de forma mucho más moderada, parecería una negligencia.
En segundo lugar, el aumento del gasto en IA podría ralentizarse, quizás de forma brusca. Una de las razones podría ser la fuerte hostilidad pública hacia esta tecnología. A largo plazo, la combinación de una competencia intensa con rendimientos decepcionantes podría provocar un colapso de la inversión. Esto, según señala el BPI, ya ha ocurrido en anteriores auges de inversión impulsados por la innovación.
En tercer lugar, las actuales condiciones financieras relajadas podrían endurecerse drásticamente como resultado de un pánico de mercado a la antigua usanza. Observamos primas de riesgo comprimidas, un aumento del apalancamiento y, sobre todo, un rápido crecimiento de la intermediación financiera no bancaria, relativamente opaca y no regulada. Cabe señalar, además, que el endeudamiento del sector privado no se encuentra muy por debajo de los niveles de 2007.
En cuarto lugar, los gobiernos de los países de altos ingresos están perdiendo el control de sus finanzas públicas. Salvo unas pocas excepciones, presentan grandes déficit fiscales estructurales, mientras que la relación promedio entre la deuda pública y el PIB se sitúa en niveles no vistos desde la Segunda Guerra Mundial. Estos países, especialmente en Europa, también se enfrentan a los desafíos de los altos precios de la energía y el envejecimiento de la población. Los tipos de interés, tanto nominales como reales, se encuentran en niveles no vistos desde antes de la crisis financiera mundial. Como argumentan Manoj Pradhan y Charles Goodhart en su libro The Unanchored Central Banker, los tiempos de baja inflación y tipos de interés cercanos a cero son cosa del pasado.
Una contribución reciente particularmente importante del BPI ha sido en relación a la interacción de la creciente deuda gubernamental con los mercados de deuda del sector público. En particular, ha destacado el creciente papel de los hedge fund en la financiación de los gobiernos. Su estrategia depende de un alto apalancamiento. Esto aumenta el riesgo de pánico, con la consiguiente liquidación acelerada de operaciones. Observamos perturbaciones similares al inicio de la pandemia y nuevamente durante el "shock Truss" de septiembre de 2022- en Reino Unido.
Para los bancos centrales, todo esto en conjunto representa problemas.
Un riesgo son los shocks fiscales, que, según subraya el BPI, probablemente reduzcan el margen de maniobra en política monetaria.
Además, es probable que cualquier perturbación en los mercados financieros tenga como respuesta un fuerte apoyo de las autoridades. Pero esto, sin duda, incrementará aún más el riesgo moral. El actual giro hacia la desregulación prociclo de las finanzas aumenta aún más la probabilidad de este peligro.
Finalmente, está la nueva bestia negra del BPI: la promoción de las stablecoin, que pretenden ser el equivalente del dinero, pero que, en cualquier crisis, no lo serán.
En resumen, la economía mundial es resiliente en parte gracias a la suerte. La suerte se acaba. Para que la economía siga siendo resiliente, debe volverse más robusta. Lograrlo es ahora una prioridad.
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