- DANIEL RODRÍGUEZ ASENSIO
El mundo desarrollado vive una situación desconocida y arriesgada a la vez.
La semana pasada el Tesoro de Estados Unidos hizo un movimiento inesperado. Anunció que el programa de recompras de Bonos del Tesoro norteamericano se iba a duplicar, desde los 2.000 millones de dólares por operación actuales hasta los 4.000 millones de dólares. El anuncio fue, además, dirigido a los tramos de deuda de más largo plazo, y en un contexto en el que el bono a 30 años llegó a alcanzar el 5,3%, su nivel más alto desde 2007.
Las reacciones no se han hecho esperar. ¿Está actuando el Tesoro como sustituto de la Reserva Federal y aplicando un nuevo QE? ¿Existen problemas de liquidez o solvencia por parte del emisor más seguro del mundo? ¿Está perdiendo el dólar su condición de reserva de valor? Merece la pena coger un poco de perspectiva para analizar una situación que, sin duda, es importante, aunque por el momento no de extrema gravedad.
En primer lugar, debemos partir de la base de la vulnerabilidad que ya supone el endeudamiento público en las economías más importantes del mundo. En esta columna ya hemos comentado -y analizado- la situación de Japón, China, Francia, Alemania o el propio Estados Unidos. La rentabilidad exigida a los bonos está creciendo en prácticamente todo el planeta, al calor de unos estados altamente endeudados y con modelos de déficit públicos estructurales sin perspectivas de mejora.
Estados Unidos no es una excepción. Solamente este año tiene que afrontar unos vencimientos de deuda por valor de alrededor de 8 billones de dólares y en 2027, según Bloomberg, el país norteamericano tendrá que hacer frente a 717.000 millones de dólares solo en intereses de deuda. Estamos hablando de que el coste de servicio de la deuda está en torno al 19% de los ingresos federales, y la Oficina Presupuestaria del Congreso -CBO- estima que este porcentaje se incrementará hasta casi el 26% en los próximos 10 años.
Por lo tanto, existe una presión real sobre las finanzas públicas de las principales economías del mundo y, como hemos analizado en esta columna en varias ocasiones, esto conlleva que indicadores tradicionales de riesgo -como es el caso de la prima de riesgo- cada vez tengan menor validez objetiva.
Nuevos mecanismos de transmisión de estrés financiero
Lo realmente relevante a la hora de analizar los movimientos del Tesoro de Estados Unidos es lo que lleva ocurriendo en los últimos meses.
Por una parte, en julio de este año, Japón y Estados Unidos coordinaron una intervención en el mercado de divisas para frenar la depreciación del yen. El yen había llegado a aproximarse a 164 yenes por dólar, mínimos de hace varias décadas.
Japón es una de las economías más intervenidas del mundo, con una abultada deuda pública y con uno de los bancos centrales más laxos en sus políticas monetarias. Desde hace un año venimos advirtiendo de una situación preocupante en la economía nipona, aunque hasta ahora quedaba restringida a un problema doméstico.
La acumulación de desequilibrios que llevan a una depreciación aguda del yen, sin embargo, lo llevan al plano internacional y lo convierten en un riesgo sistémico. La razón es muy sencilla: Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro estadounidense. Dado que el Banco de Japón está inmerso en una política restrictiva, existía un riesgo real de que agentes financieros japoneses tuvieran que vender sus bonos estadounidenses -elevando a la baja el precio del bono y, por lo tanto, al alza su rentabilidad exigida- para adquirir activos denominados en yenes y, de esa manera, estabilizar la divisa.
O, dicho de otra manera: el movimiento del Tesoro de Estados Unidos actuó como un cortafuegos para evitar que las necesidades de Japón añadieran todavía más presión sobre sus propios bonos.
El segundo elemento relevante ha sido la posibilidad que abrió el Tesoro en el mes de abril para abrir nuevas líneas swaps permanentes como Emiratos Árabes Unidos y algunos otros países del golfo. La lógica es similar a la de Japón: evitar que un gobierno con un peso relevante sobre la deuda norteamericana tuviera que vender sus activos para hacer frente a desequilibrios internos.
Finalmente, esta actuación no se llegó a ejecutar puesto que con las expectativas se produjo un movimiento suficiente para calmar a los mercados del Golfo Pérsico ante la situación en Irán.
La rentabilidad de los bonos es el síntoma, no la enfermedad
El mundo desarrollado vive una situación desconocida y arriesgada a la vez. Por un lado, la inflación no remite y las políticas contractivas de los bancos centrales están teniendo un impacto limitado. Por otro, los desequilibrios acumulados durante décadas de expansión fiscal, junto con la baja percepción de riesgo de los bonos del Estado, han provocado una aparente estabilidad que ahora corre riesgo de romperse.
Esto lleva pasando varios meses, pero hasta ahora hasta ahora no había adquirido suficiente relevancia la posibilidad de que estos desequilibrios internos terminaran trasladándose al sistema financiero internacional, y más concretamente a la primera potencia económica -y financiera- del mundo.
Si el Tesoro solamente hubiera aumentado el volumen máximo de recompras, estaríamos ante una actuación coyuntural para equilibrar la curva de tipos en sus tramos y corregir desequilibrios temporales. Pero el conjunto de actuaciones conduce a percibir un mayor riesgo sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas que el que descontaba actualmente el mercado.
Las perspectivas, desde el punto de vista de los bancos centrales, son las siguientes: Goldman Sachs descuenta una subida de tipos en Japón, el BCE también podría subir tipos en lo que queda de año, y la FED mantiene un discurso más abierto. En ninguno de estos casos parece creíble -ni deseable -un cambio de estrategia hacia la laxitud en la política monetaria. Solamente China está inyectando liquidez en su sistema.
La buena noticia es que, por el momento, con la gestión de las expectativas está siendo suficiente. En la operación de recompra del pasado 25 de agosto, los inversores ofrecieron al Tesoro 8.402 millones de dólares de valor nominal en bonos, pero el Tesoro aceptó únicamente 1.191 millones, frente a un máximo de 4.000 millones. El resto fue absorbido por el mercado. De igual manera, los swaps con los países del Golfo tampoco ha sido necesarios ejecutarlos, mientras que la compra de yenes para Japón también tuvo un importe limitado -inferior a los 10.000 millones de dólares.
De igual manera, como vimos en la última columna, Estados Unidos presenta unos fundamentales sólidos y un déficit primario -excluyendo pago de intereses -ligeramente superior al 2% del PIB y con una evolución positiva. Agosto suele ser un mes con menor liquidez en los mercados, y por eso cualquier señal de los precios puede verse amplificada, especialmente en los tramos de muy largo plazo de la curva de tipos.
Tampoco hay ningún indicador de estrés financiero que anticipe un empeoramiento súbito de la situación.
La gran pregunta es si lo que está ocurriendo en todo el mundo desarrollado no es síntoma de un problema mayor -la sostenibilidad de las finanzas públicas- que ha estado escondido bajo políticas monetarias ultraexpansivas que no han permitido que salga a la luz hasta que sea muy grave.
Daniel Rodríguez Asensio, economista
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