- CARMEN M. REINHART
Las incertidumbres en relación a la economía de Estados Unidos han sembrado dudas en torno al dólar y muchos países están diversificando sus tenencias de activos.
Con sus altibajos, el dólar ha sido la moneda de reserva indiscutida del mundo desde el final de la Segunda Guerra Mundial. Esa condición permitió al gobierno estadounidense endeudarse a tipos de interés más bajos que los que habrían sido posibles si los bancos centrales e inversores privados no vieran los títulos del Tesoro estadounidense como el "activo seguro" por excelencia.
En los años sesenta, Valéry Giscard d'Estaing (entonces ministro de Finanzas de Francia) describió esta consecuencia del monopolio estadounidense sobre la moneda de reserva mundial como un "privilegio exorbitante". Pero con el tiempo, este privilegio (apuntalado por la demanda sostenida de títulos del Tesoro) engendró generaciones de políticos y funcionarios estadounidenses a los que no preocupan los riesgos que plantea el creciente déficit fiscal y de cuenta corriente de los Estados Unidos.
Peor aún, la Reserva Federal reforzó este ciclo con su política de mantener un tipo de interés oficial bajo por mucho tiempo (low for long) después de la crisis financiera global de 2008. Muchos interpretaron "mucho tiempo" como "para siempre", y dieron por sentado que el crecimiento estadounidense superaría en forma sostenida el tipo de interés real de la deuda pública (que a su vez seguiría siendo excepcionalmente bajo en términos históricos). Al fin y al cabo, a pesar del creciente volumen de deuda, la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) determinó que el pago de intereses netos del gobierno como porcentaje del PIB fue menor en 2021 que dos decenios antes.
Pero, ¿seguirá el resto del mundo permitiendo la adicción de los políticos estadounidenses al privilegio exorbitante? A principios de este siglo, la tenencia extranjera de deuda del Tesoro estadounidense era alrededor del 13% del saldo pendiente de pago, y el porcentaje subió a cerca del 37% a principios de 2013, por la espectacular acumulación de reservas de divisas que hizo China durante su período de crecimiento de dos dígitos. Pero a partir de entonces el porcentaje viene cayendo, hasta situarse en torno al 22% a fines de 2024.
Como el dólar se apreció durante la mayor parte de ese período, el efecto valoración no basta para explicar la inversión de la tendencia. Más bien, el crecimiento del déficit fiscal estadounidense y de las nuevas emisiones de deuda superó con creces el apetito extranjero por bonos del Tesoro (y en los últimos años, el crecimiento de las compras extranjeras ha sido muy inconstante).
Es verdad que la diversificación de las carteras extranjeras con abandono del dólar todavía no produjo la catástrofe de la que todos hablaban: una venta masiva de bonos del Tesoro que paralizaría los mercados mundiales de capitales e iniciaría otra ronda de quiebras y crisis financieras. Pero esa diversificación no se detiene.
Durante la pandemia de Covid-19, la debilidad de la compra extranjera de bonos del Tesoro se compensó por el decidido programa de flexibilización cuantitativa de la Fed, que (tal como se deseaba) produjo una marcada reducción de los tipos de interés en todo el espectro de vencimientos. Pero al ceder la pandemia, la inflación alcanzó su nivel más alto en cuarenta años, lo que provocó una ola de grandes subidas de los tipos de interés por parte de la Fed y otros bancos centrales de todo el mundo. Este giro de 180 grados marcó el final de la era low for long.
Aunque a principios de 2022 los costos del servicio de la deuda de los mercados emergentes ya llevaban varios años de aumento (como resultado no sólo del crecimiento de las deudas, sino también de una subida de las primas de riesgo), la realidad había sido muy diferente para Estados Unidos y otras economías avanzadas. Pero ya no es así. Según la CBO, el pago de intereses netos del gobierno federal en 2024 fue el 3,1% del PIB, más del doble que en 2021.
El anuncio de aranceles punitivos que hizo el presidente estadounidense Donald Trump el 2 de abril de 2025 y la montaña rusa que echó a andar a continuación aumentaron la desintegración de vínculos mundiales que había comenzado con el Brexit y el creciente abismo chinoestadounidense. Con tantas incertidumbres en relación con las futuras relaciones comerciales con Estados Unidos, muchos países decidieron cubrir sus apuestas redoblando los esfuerzos por diversificar sus tenencias de activos con abandono del dólar.
Además, los inversores privados (aunque todavía atraídos por los buenos resultados de las inversiones en tecnología y acciones estadounidenses) también dan muestras de una creciente preocupación por el futuro del dólar y están aumentando la cobertura de sus exposiciones. Y como esa cobertura es costosa, puede que algunos desistan de conservar activos en dólares.
Es verdad que no existe ninguna alternativa obvia al mercado de bonos del Tesoro en términos de liquidez, lo que tal vez sea el principal sostén de la autocomplacencia de los funcionarios estadounidenses. Los bancos centrales y los inversores privados no compran una moneda; compran activos denominados en esa moneda. El euro es una moneda única, pero ya cerca de su trigésimo aniversario, todavía no tiene el respaldo de un mercado de deuda unificado, profundo y líquido.
Asimismo, a pesar de la gran presencia de China en la economía mundial, el yuan carece de convertibilidad internacional, atributo esencial para una moneda de reserva líquida mundial. Hasta 2015 la moneda china parecía ir camino de la internacionalización. Pero el proceso chino de liberalización financiera se detuvo cuando el gobierno intensificó medidas de control para frenar la pérdida de divisas y el egreso de capitales.
Aunque no hay ningún candidato inmediato para sustituir al dólar, el aumento de la inflación en Estados Unidos sigue siendo una amenaza, y el comercio mundial con Estados Unidos está cada vez más fragmentado. En este entorno, las autoridades estadounidenses no pueden dar por sentado que el privilegio exorbitante de los Estados Unidos se mantendrá. La Administración Trump parece apostar a que el crecimiento resuelva la preocupante trayectoria de la deuda del país; pero la pérdida de estatus de los bonos del Tesoro como refugio seguro resta certidumbre a ese cálculo. Es una proposición con escasa evidencia histórica que la respalde, y las tendencias actuales la debilitan todavía más. Incluso la estrategia de patear los problemas para adelante algún día se termina, como tal vez descubran las autoridades estadounidenses.
Carmen M. Reinhart. Ex vicepresidenta sénior y economista principal del Banco Mundial, es profesora de Sistema Financiero Internacional en la Escuela de Gobierno Kennedy de Harvard
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