- ANTONIO MORENO
Estamos lejos de que la política monetaria logre reducir la incertidumbre inflacionaria. El tipo de política monetaria en EEUU sigue muy por debajo de lo que sugeriría la regla de Taylor.
El mercado de bonos soberanos a largo plazo ha entrado en una fase delicada. La subida de los tipos a largo plazo ya no parece un fenómeno exclusivamente estadounidense o europeo, ni puramente técnico. Es progresiva, global y preocupante. En el caso de Estados Unidos, el repunte de los tipos a 10 años refleja una combinación incómoda: inflación todavía elevada, incertidumbre geopolítica, déficits fiscales persistentes y dudas sobre la reacción de la política monetaria.
El primer factor es la inflación. Aunque la desinflación ha avanzado respecto a 2022 y 2023, el mercado no percibe todavía un regreso definitivo a la estabilidad de precios. Este escenario está ligado al shock geopolítico del conflicto con Irán y al mercado del petróleo. Cuando el precio del crudo incorpora una prima de riesgo elevada, la inflación esperada y la incertidumbre sobre la inflación futura aumentan. Y cuando esa incertidumbre sube, los inversores exigen más rentabilidad –una prima de riesgo temporal– para financiar al Tesoro a largo plazo.
El segundo es fiscal. Estados Unidos mantiene déficits superiores al 5,5% del PIB, una cifra muy elevada para una economía en expansión. La consecuencia es clara: más emisión de deuda, más duración en manos del sector privado y mayor prima exigida por los inversores. A escala global ocurre algo parecido: muchos gobiernos tienen necesidades de financiación altas, menor margen fiscal y discusiones peligrosas como en Francia, sobre si los bancos centrales deberían directamente condonar a los gobiernos sus tenencias de deuda soberana.
En tercer lugar, está el factor monetario. El tipo de política monetaria en Estados Unidos sigue estando muy por debajo (más de 250 puntos básicos) de lo que sugeriría la regla de Taylor original. Dicho de otra forma: para el nivel actual de inflación, actividad y riesgo macroeconómico, la política monetaria es demasiado laxa. Esa brecha alimenta la sospecha de que la Fed tendrá que corregir tarde o temprano.
En este contexto, hay que considerar el posible giro de la Fed bajo Kevin Warsh: la subida de 25 puntos básicos del pasado 16 de septiembre, acompañada de la señal de que podrían venir más. Acto seguido, los tipos de diez años subieron aproximadamente 10 puntos básicos, presumiblemente porque aumentó el componente de tipos futuros de política monetaria esperados, el llamado tipo de interés neutral al riesgo. Los tipos a 20 y 30 años sí bajaron de modo sostenido 10 puntos básicos, pero después han perdido la mitad de esta bajada. En realidad, estamos lejos de un escenario deseable en el que una política monetaria creíble consiga disminuir la incertidumbre inflacionaria, bajando las primas temporales de riesgo de modo sensible, lo que reduciría el coste de la deuda a largo plazo.
Dos escenarios posibles
Así las cosas, hay dos escenarios futuros posibles. El menos duro exige controlar la inflación, alcanzar un acuerdo con Irán, aplicar una política monetaria más agresiva y empezar a ordenar los déficits fiscales. El maligno es una vuelta parcial al final de la década de 1970: petróleo caro, inflación persistente, déficit fiscales altos, bancos centrales reaccionando tarde y con un ajuste monetario posterior mucho más duro, como el que se dio en 1979-80. Sólo que ahora estamos en un entorno de deudas públicas mucho más altas, con el consiguiente elevado coste fiscal.
Desde el punto de vista económico, la conclusión es sencilla: cuanto antes se converja al primer escenario, mejor. El segundo no solo encarecería la deuda; introduciría una gran volatilidad macroeconómica y financiera, dañando seriamente a empresas y familias.
Antonio Moreno, Decano de la Facultad de Económicas y Empresariales de la Universidad de Navarra y Doctor por la Universidad de Columbia
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