- La banca en la sombra: 200 billones de euros fuera de control
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El mayor peligro para el sistema financiero español es una corrección internacional que provoque una huida de dinero de los inversores y hedge fund.
Tras la crisis financiera, uno de los mensajes recurrentes en Europa fue la necesidad de reducir la dependencia de los bancos como suministradores principales de financiación a la economía, potenciando los mercados de capitales como alternativa.
Casi 20 años después, especialmente en el caso español, el peso de las entidades financieras supervisadas sigue siendo muy relevante. Si se suman sus activos a los del propio banco central, acaparan un 66% del sistema financiero del país.
El otro 34% queda para los intermediarios financieros no bancarios que, según datos del Banco de España de junio de 2025, tenían 1,6 billones de euros en sus balances.
Aunque el volumen de la banca en la sombra ha crecido en España de manera ininterrumpida en la última década, desde 2020 lo hace a menos ritmo que las entidades reguladas, manteniendo alrededor de un tercio su peso en el sistema financiero. En el conjunto de la zona euro, representan casi el 60%.
Sobre la cantidad que mueven estas firmas alternativas a la banca en España, un total de 490.000 millones de euros corresponde a fondos de inversión, 328.000 millones a compañías de seguros, 173.000 millones a planes de pensiones y 653.000 millones a otros intermediarios como firmas de capital riesgo, agencias de valores, fondos inmobiliarios o suministradores de crédito al consumo.
Expuestos al reembolso
Dentro de esa relación de entidades, las autoridades españolas prestan especial atención a los fondos abiertos a súbitos reembolsos masivos de los partícipes, que al final de 2024 contaban con 365.000 millones de euros en activos, principalmente en renta fija, tras crecer casi un 15% ese ejercicio.
La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) considera que el riesgo en ese tipo de vehículos es limitado, ya que tienen un apalancamiento bajo, una liquidez elevada y una alta calidad de sus activos, con más del 90% con rátings de elevada solvencia.
"El análisis de los riesgos financieros asociados a los fondos de inversión del ámbito de la intermediación financiera no bancaria (IFNB) no muestra vulnerabilidades relevantes desde el punto de vista de la estabilidad financiera", afirma el supervisor de los mercados.
Cada semestre, la CNMV realiza un test de estrés a los fondos españoles de inversión, para evaluar la capacidad de estas instituciones para atender un aumento extraordinario de los reembolsos. A junio de 2025, la media ponderada de liquidez de esas entidades se situaba entre el 44% y el 76% del patrimonio.
"El número de fondos que podrían experimentar problemas en este ejercicio teórico es muy reducido", dice la CNMV. "Oscila entre un fondo en el segundo escenario más severo y dos en el más severo, ambos pertenecientes a la categoría de renta fija corporativa de alto rendimiento". Habitualmente, estas posiciones en crédito de peor ráting o bonos basura son más difíciles de deshacer en caso de estrés en el mercado.
En general, los vehículos españoles de inversión prefieren apostar por títulos de elevada solvencia, tanto de deuda pública como corporativa.
Según la CNMV, los fondos españoles tenían al final de 2024 un total de 37.000 millones de euros en deuda del Tesoro español, y otros 33.000 en bonos de Italia. Esta deuda de la "periferia europea" supone un 20% de la cartera. Las posiciones en deuda de Francia y Alemania es inferior: 14.000 y 5.400 millones.
En cuanto a la renta fija privada de esos fondos, el dominio de la industria financiera es abrumador, al superar los 67.000 millones de euros en total.
Por entidades, las instituciones españolas de inversión tenían al final del año pasado casi 4.000 millones de euros en bonos de Banco Santander. Por detrás quedan Sanpaolo, Crédit Agricole, Société Générale, BNP, Crédit Mutuel, BPCE y BBVA (en este caso con unos 1.700 millones de euros).
Esas grandes posiciones en deuda pública y bancaria tienen rátings de grado de inversión y pueden ser vendidas en los mercados de manera relativamente sencilla. Excepto, claro está, en episodios como el de la crisis del euro, cuando las primas de riesgo de gobiernos y entidades financieras subieron al unísono.
En su último informe de estabilidad financiera, el Banco de España señala que "existe el riesgo de repunte de las primas de riesgo de la deuda soberana si los mercados pasasen a mostrar una mayor preocupación por la situación fiscal en algunas economías".
Dentro de los fondos españoles, el volumen de capital gestionado por los hedge fund es muy pequeño, de apenas el 2,1% sobre el total, según datos de la CNMV.
Conexión internacional
Sin embargo, pese al bajo riesgo aparente de las instituciones de inversión nacionales, el organismo que preside José Luis Escrivá advierte del efecto contagio que podría tener en España una crisis a nivel internacional de la banca en la sombra.
"Las actuales valoraciones [de los mercados] pueden ser vulnerables a correcciones en la medida en que incorporen expectativas demasiado optimistas de la evolución macroeconómica o de los resultados empresariales. Una llegada de noticias menos favorables podría renovar las tensiones financieras y dar lugar a un repunte de la volatilidad y a rápidas y acusadas correcciones de los precios y las primas de riesgo. Además, la existencia de intermediarios del sector financiero no bancario con apalancamiento elevado y posiciones de liquidez ajustadas, en particular fondos internacionales de posición abierta y de inversión libre (hedge fund), podría amplificar las correcciones de valoración".
Hay que tener en cuenta que España sigue dependiente de la financiación de inversores extranjeros: la deuda bruta externa del país es del 162% del PIB.
Alrededor de la mitad de los bonos del Tesoro español está en manos de fondos foráneos. Una de las principales preocupaciones de organismos internacionales como el FMI es el creciente peso de los hedge fund en los mercados de deuda soberana.
Aunque no hay datos sobre su participación concreta en el caso de las operaciones del Tesoro español, se da por seguro que también operan en este mercado. Iosco, la organización internacional de comisiones de valores, calcula que un 20% de los cuatro billones de dólares que manejan los hedge fund está invertido en Europa, con la deuda soberana como el activo predilecto, precisamente por su elevada liquidez y porque los bonos les sirven de colateral para financiarse.
Operaciones de crédito
La otra gran tendencia internacional que también llega desde fuera a España es el crecimiento de los fondos de crédito, que dan préstamos a las empresas. Habitualmente, las principales operaciones de esas firmas llegan por la financiación de adquisiciones por parte de fondos de capital riesgo, o por la entrada en procesos de reestructuración de compañías.
Al final de 2024, los fondos españoles de capital riesgo gestionaban un patrimonio de 47.859 millones de euros, tras multiplicarse por cuatro desde 2013. Pero, según la CNMV, solo un 6% de ese dinero está dedicado a deuda para adquisiciones o para reflotar empresas en dificultad, ya que la mayoría del capital se destina a la tradicional adquisición de empresas.
Como en el caso de los hedge fund, el tamaño de las firmas españolas de capital riesgo se ve superado por la inversión que llega al país desde fondos de otros países.
Se estima que los fondos internacionales tienen unos 100.000 millones de euros en España, aunque principalmente en capital, más que en deuda.
Carlos San Basilio, presidente de la CNMV; Paloma Marín, vicepresidenta de la CNMV; y José Luis Escrivá, gobernador del Banco de España.JMCadenasEXPANSIONSegún Debtwire, en el primer semestre de 2025 hubo 15 operaciones de crédito directo en la Península Ibérica, frente a las 104 en Reino Unido y las 54 en Francia. Por entidades, los fondos más activos en España fueron Oquendo Capital, Tikehau, Deutsche Bank Direct Lending, Pemberton, Resilience Partners y Tresmares (filial de Santander).
En una decena de casos de los últimos años, las operaciones de deuda de los fondos han acabado con una reestructuración y el trasvase del control de las empresas a los acreedores.
En definitiva, parece que si se produce una crisis sistémica del sector de la banca en la sombra, su epicentro no debería ser España, donde la "bancarización" de la economía sigue dominando el flujo del crédito. Pero la dependencia de los flujos de inversión internacional, donde hedge funds y firmas de capital riesgo tienen un peso cada vez mayor, hace el país vulnerable a un súbito corte del grifo de préstamos y de las compra de bonos.
De prestamistas a dueños de Celsa, Telepizza, Pronovias y Siro
Varias empresas españolas están en manos de fondos de inversión que, inicialmente, compraron deuda de esas firmas, pero luego canjearon ese pasivo por acciones o inyectaron nuevo capital, tomando así el control del accionariado.
Es el caso de Celsa, Telepizza, Pronovias, Siro, Codere, Atento, Lecta y Hotelatelier, por ejemplo. También estuvieron al frente de Naviera Armas, hasta su reciente venta a Balèaria.
Entre los inversores que han participado en esas operaciones figuran Bain Capital, Sculptor, Cheyne, Davidson Kempner, Apollo, Tikehau, Barings, MVCredit, Kartesia o Intrepid Capital, entre otros.
Fuentes de la industria de los fondos de inversión apuntan que esas operaciones demuestran que su financiación, lejos de generar contagio sistémico, ayuda a acotar los riesgos. Por un lado, al ser concedidos los préstamos con garantía de las acciones o los activos de la empresa prestataria, una potencial reestructuración o ejecución de la deuda es realizada manteniendo el negocio en pie y sin extender las pérdidas a otras partes del mercado.
En segundo lugar, los fondos explican que cuentan con capacidades para gestionar las empresas con las que se quedan, lo que les permite reflotarlas con el tiempo para venderlas. Por el contrario, cuando los acreedores son los bancos suelen perseguir una liquidación o venta rápida para no tener las empresas en sus carteras.
En cualquier caso, las reestructuraciones en España han tenido de momento un tamaño medio, por lo que es difícil analizar todavía el impacto que tendría el colapso de una gran compañía financiada principalmente por los fondos.
Ante el aumento de este tipo de operaciones, el Gobierno español incluyó en su escudo anti-opas la posibilidad de que un inversor extranjero tome el control de una compañía estratégica a través de una reestructuración de deuda, por lo que ahora debe pasar por el Consejo de Ministros para su aprobación. Es lo que hicieron los fondos para lograr el permiso de toma de la mayoría del capital de la siderúrgica Celsa, que fue autorizada con condiciones.
En los últimos años, la legislación española de insolvencias ha ido facilitando este tipo de transacciones, ya que antes parecía inevitable un largo concurso de acreedores que solía acabar con la liquidación. De hecho, grupos como Metrovacesa y Orizonia acudieron a los tribunales británicos para aprobar sus reestructuraciones, al encontrar un marco más adecuado.
El mercado español puede afrontar en los próximos meses nuevas reestructuraciones de deuda. Es el caso de Amara (propiedad de Cinven), Neolith (de CVC) y Garnica (de Carlyle). Además, los fondos de Pronovias (Bain y MVCredit) buscan comprador.
En general, estas negociaciones suelen ser una discusión entre partes conocidas, ya que tanto el capital como la deuda suele estar en manos de fondos de inversión.
La actual bonanza económica en España y unos tipos de interés moderados limita de momento el número de reestructuraciones en el país, que desde la crisis del euro no vive un verdadero colapso sistémico.
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