- SERGIO SAIZ Nueva York
El economista Mark Gertler asegura que la innovación financiera "crea vulnerabilidades"y apuesta por reforzar la regulación y repensar el papel de los bancos centrales para evitar futuras crisis.
Considerado una de las voces más influyentes de la macroeconomía moderna y uno de los pensadores que más han contribuido a tender puentes entre el mundo financiero y la economía real, Mark Gertler es una figura clave de la llamada "nueva macroeconomía keynesiana con fricciones financieras", una corriente que intenta explicar los ciclos económicos no solo como resultado de shocks tecnológicos o monetarios, sino también por imperfecciones en el crédito, el apalancamiento y la intermediación financiera.
Cuando el mercado de deuda se deteriora -cae el valor de los activos o suben los tipos de interés-, las empresas y hogares pierden acceso al crédito, lo que agrava la recesión. Eso es lo que Gertler, junto a al expresidente de la Reserva Federal Ben Bernanke y Simon Gilchrist, bautizaron como el "acelerador financiero", que le ha valido el reconocimiento de la comunidad internacional.
El catedrático de la Universidad de Nueva York (NYU) y Premio Fundación BBVA Fronteras del Conocimiento ha dedicado más de cuatro décadas a estudiar cómo las imperfecciones del crédito, el apalancamiento y el sistema bancario amplifican los ciclos económicos. Su trabajo, tanto teórico como empírico, ha cambiado la forma en que los bancos centrales entienden la transmisión de la política monetaria y la naturaleza de las crisis financieras.
Gertler pertenece a la generación de economistas que, desde los años ochenta, buscó superar los modelos puramente racionales de la escuela neoclásica para incorporar el papel de la información asimétrica, la confianza y las fricciones financieras en la economía. Su colaboración con Bernanke fue clave para entender la gran crisis de 2008 y los mecanismos que transforman un simple shock financiero en una recesión profunda.
- Su investigación ha contribuido a explicar cómo las fricciones financieras amplifican los ciclos económicos. En una economía más regulada que cuando formuló esta teoría, ¿cree que el acelerador financiero sigue siendo un mecanismo dominante detrás de las recesiones?
Sin duda, lo fue durante la gran crisis financiera; pero desde entonces hemos aprendido muchas lecciones. La más importante es la regulatoria: así que durante la recesión provocada por la pandemia, los bancos estaban razonablemente bien capitalizados gracias a las normas introducidas tras la crisis anterior.
Además, la Reserva Federal actuó con rapidez, no solo bajando los tipos, sino utilizando su balance y aplicando expansión cuantitativa. Me gusta pensar que la economía está ahora más protegida frente a este tipo de crisis, aunque siempre aparece algo nuevo.
La innovación en el sector financiero ayuda al crédito, pero también crea vulnerabilidades, porque los mercados tienden a buscar fórmulas para eludir la regulación. Así que la próxima crisis, si llega, probablemente vendrá de algo inesperado.
- ¿En qué medida las fricciones financieras limitan la eficacia de la política monetaria?
No lo veo tanto como una limitación, sino como la creación de nuevos canales de transmisión. En mercados sin fricciones, todo es más lineal. Con fricciones, la política monetaria puede amplificar o amortiguar los efectos. Por ejemplo, si los bancos están restringidos, una política expansiva puede desviar el crédito fuera del sistema bancario; y si se endurece, puede provocar contracción bancaria y al mismo tiempo una expansión en otros sectores.
Hace todo más complejo de seguir, pero también más interesante. En estos contextos, los diferenciales de crédito juegan un papel clave. Por ejemplo, cuando la Fed sube tipos, no solo suben los seguros, sino también los riesgos en relación con los seguros.
- ¿Cree que la Reserva Federal ha hecho bien su trabajo estos últimos años? ¿Va por el camino correcto?
Esta no es la peor situación que ha vivido la Fed. Fue más difícil en 2008, con la caída de Lehman Brothers. Ahora se enfrentan a choques arancelarios que elevan la inflación y deprimen la actividad. Aun así, es un equilibrio delicado. En 2008 estaba claro que había que relajar la política; ahora no tanto.
- ¿Y el BCE o el Banco de Inglaterra?
El caso europeo es distinto. Ahí la inflación procedía más de la oferta (energía), mientras que en EEUU fue mezcla de oferta y demanda. Además, tras la pandemia, Europa no tuvo el mismo impulso fiscal expansivo, así que el reto es diferente.
- ¿Cómo deberían integrar los bancos centrales el riesgo geopolítico en sus modelos de previsión sin comprometer su credibilidad?
Deben tener en cuenta cómo esos riesgos afectan a la economía real. De hecho, ya hacen ejercicios de simulación: qué pasa si los aranceles se trasladan más o menos a los precios, etc. Si la fuente del shock es política, hay que incorporarla, pero tratándola como cualquier otra perturbación, manteniéndose lo más apolíticos posible.
- Usted ha advertido sobre el riesgo de que los bancos centrales traten de frenar las burbujas de activos. Con el auge de la IA y las criptomonedas, ¿deberían intervenir más?
Como dijo Bernanke, hay que usar la herramienta adecuada para cada problema. La estabilidad financiera se protege con política regulatoria, no con tipos de interés. Los tipos deben centrarse en su doble mandato: inflación y empleo. La regulación debe encargarse de prevenir las crisis. No siempre es fácil trazar la línea, pero esa es la forma de pensar correcta.
- Ha estudiado cómo las restricciones de liquidez agravan las recesiones. ¿Nos dirigimos hacia una?
No necesariamente, pero reconozco que hay fuerzas negativas, al menos en EEUU: los aranceles, la reducción de inmigración que resta mano de obra o la insostenibilidad fiscal. En el lado positivo, el auge de la IA está impulsando la inversión y los precios bursátiles. Es difícil prever cuál de esas fuerzas prevalecerá. Y sin datos claros, el panorama es muy incierto. Además, tenemos una Administración (legislatura) totalmente caótica.
- Parte de esa inversión en IA se está financiando con deuda. ¿Podría ser un problema?
Si hay un apalancamiento excesivo y el valor de las acciones es una burbuja, entonces sí podría ser preocupante. Un estallido de esa burbuja sería muy mala noticia para la economía, porque ahora mismo ese sector es su principal motor.
- Ha escrito sobre los auges de crédito y las crisis. ¿Qué indicadores deberían vigilar los reguladores hoy?
Las ratios de apalancamiento de las instituciones financieras y los diferenciales de crédito, sobre todo en deuda a corto plazo. El mercado suele detectar antes que nadie cuándo una entidad está en problemas. Además, las pruebas de resistencia (los test de estrés) han funcionado bien.
- ¿Cree que esas pruebas siguen siendo útiles?
Sí, fueron clave para salir de la crisis de 2008-2009. Incluso si no son perfectas, obligan a los bancos a prepararse y fortalecerse. Cuando las diseñamos, no imaginábamos que serían tan efectivas, pero lo fueron.
- Con las fuertes expansiones fiscales de Biden y ahora de Trump, ¿le preocupa un escenario de "dominancia fiscal" donde los gobiernos limiten la autonomía de los bancos centrales?
Es un riesgo, aunque hoy la Fed mantiene su independencia. El problema sería si cambia su composición y entra gente más dispuesta a someterse al poder fiscal. De momento no me preocupa, pero dependerá de quién sea el próximo presidente.
- ¿Podrían las monedas digitales impulsadas por los bancos centrales mejorar la transmisión monetaria?
Sinceramente, no lo considero algo de primera magnitud. Las criptomonedas son solo otra forma de realizar transacciones, muchas veces para evadir impuestos. Mientras los bancos no acumulen criptoactivos en sus balances, no veo peligro. De hecho, me parece en gran parte una estafa. Lo preocupante sería proteger los precios de esos activos, porque eso equivaldría a subvencionar a los ricos, y sería irresponsable.
- ¿Y la política monetaria del futuro? La Casa Blanca ha hablado de usar 'criptos' para reservas nacionales.
Ridículo. Es un engaño. La política monetaria actúa sobre los tipos y el crédito; las criptos no tienen relevancia macroeconómica real. Todo esto responde más a intereses personales que a fundamentos económicos.
- ¿Las políticas macroprudenciales actuales bastan para prevenir nuevas crisis sistémicas?
El patrón se repite: crisis, regulación, evasión de la regulación, nueva crisis. Hemos aprendido a no ser tan confiados. No sé dónde estallará la próxima, pero el sistema financiero estadounidense, por ahora, está en buena forma.
- ¿Qué lecciones deberíamos haber aprendido de las últimas crisis?
La importancia de una buena regulación. Sin ella, los bancos centrales se ven forzados a usar sus instrumentos para sostener activos, con el riesgo de generar inflación. También aprendimos que el mercado libre no siempre se autorregula, especialmente en finanzas. Las empresas no interiorizan los riesgos que imponen al sistema, por eso hacen falta requisitos de capital y control. El reto está en prever hacia dónde se moverán esos riesgos.
- ¿Qué opina del marco regulatorio actual en EEUU? Trump quiere menos regulación.
Es la historia de siempre. Tras una crisis, se regula. Luego los bancos buscan cómo esquivar las normas y los políticos dicen: "Hace diez años que no hay crisis, no necesitamos tanta regulación". Pero quizás no haya crisis precisamente gracias a esas reglas. Pueden mejorarse, pero no eliminarse.
- ¿Qué herramientas han sido clave para evitar otra crisis en esta última década?
Que los bancos estén bien capitalizados y se sometan a pruebas de resistencia. Es cierto que las normas se aplican solo a entidades de cierto tamaño, lo que llevó al auge de bancos más pequeños que esquivaron esa regulación, como Silicon Valley Bank. Pero, en general, el sistema ha resistido bien incluso durante la recesión pandémica. Eso demuestra su eficacia.
- ¿Cree que hay nuevas herramientas que habría que incorporar?
No se me ocurre ninguna esencial. Mantener la estabilidad macroeconómica ayuda también a la financiera. El gran desafío es controlar la deuda pública, porque una crisis en el mercado de bonos sería devastadora.
- ¿Es un riesgo real?
Sí, es posible. Las dos amenazas más probables son un desplome de las acciones de IA o una crisis en el mercado de bonos. Cuando Trump dio marcha atrás con los aranceles fue justo porque los bonos empezaban a resentirse.
- ¿Y el techo de deuda?
Con la trayectoria actual, habrá que aumentarlo, aunque eso no resuelve el problema de fondo. La deuda pública supera ya el 100% del PIB y podría llegar al 200%. EEUU puede sostenerla porque tiene grandes activos, pero si su valor cae, la situación se vuelve mucho más frágil.
¿Cuál es la mayor amenaza mundial para la economía?
La inestabilidad y la incertidumbre que provienen de Estados Unidos, especialmente de la política arancelaria. No existe un marco claro que permita prever lo que ocurrirá en el futuro; todo depende del capricho de una sola persona que, además, no parece demasiado versada en economía [en referencia a las últimas decisiones del presidente norteamericano, Donald Trump, aunque Gertler evita mencionarle expresamente}. Es un auténtico caos. Diría que esa es la mayor amenaza. Más allá de este ámbito, existen vulnerabilidades que pueden afectar a la economía mundial, como por ejemplo el auge de instituciones financieras no bancarias. Gran parte del crédito ya no pasa por los bancos tradicionales. Aun así, y en general, creo que hemos aprendido mucho y el sistema no es tan frágil como antes de la gran crisis. Aunque también hay que tener en cuenta que entonces no éramos conscientes de lo vulnerables que éramos en realidad...
¿Cuál puede ser ahora la mayor oportunidad para la economía?
Aunque supongo que se trata de una respuesta muy habitual hoy en día, creo que la mayor oportunidad está en el auge de la inteligencia artificial (IA). Aun así, hay que tener en cuenta que todavía es pronto para saber cómo se desarrollará; pero es indiscutible que hay un gran potencial, y los mercados ya están tratando de aprovecharlo. Quizá ahora sean demasiado optimistas. Es algo que habrá que ver. Aun así, el camino no está libre de riesgos. Hay distintos tipos de burbujas. La tecnológica de 2000 apenas afectó al sistema bancario; la inmobiliaria de 2008 sí lo hizo, y fue devastadora. El gran error vino del ámbito regulatorio, ya que se permitió un endeudamiento masivo sin atender al capital bancario. Hoy es difícil saber hasta qué punto el resto de la economía está expuesto al sector tecnológico y la IA. Si los precios de esos activos caen bruscamente, el impacto puede ser notable, sobre todo si buena parte del consumo proviene de la riqueza acumulada en esas acciones.
Mark Gertler
Desplegable- Nueva York, 1951
- Premio Fundación BBVA Fronteras del Conocimiento
- Es uno de los economistas más influyentes en el campo de la macroeconomía moderna, especialmente en la integración entre mercados financieros y ciclos económicos.
- Ocupa la cátedra Henry y Lucy Moses como profesor de economía en la Universidad de Nueva York (NYU). En 2023, fue galardonado con el Premio Fundación BBVA Fronteras del Conocimiento.