- MOHAMED EL-ERIAN
La política monetaria no es la mejor herramienta de respuesta ante los desafíos económicos y financieros actuales.
Después de que la Reserva Federal confirmara las expectativas generalizadas al subir los tipos de interés la semana pasada, los mercados cambiaron inmediatamente hacia una postura más agresiva, descontando tres subidas adicionales para mediados del próximo año.
Esa tendencia hacia el endurecimiento monetario también es evidente en lo que los inversores esperan para otros grandes bancos centrales, incluido el Banco de Inglaterra, a pesar de haber sido el único de sus homólogos que no subió los tipos en septiembre. Sin embargo, si todo esto llega a materializarse, tanto los mercados como la economía podrían terminar en una situación complicada por una sencilla razón: la política monetaria no es la mejor herramienta para afrontar los desafíos económicos y financieros actuales.
Y ello a pesar de que esta senda más restrictiva es bien recibida por los inversores y economistas centrados exclusivamente en la inflación, que ha ido aumentando en las economías avanzadas debido al encarecimiento de la energía. Dado que los bancos centrales no influyen directamente en dichos costes, se han disparado las peticiones para que utilicen su principal instrumento de política monetaria con el fin de frenar la demanda. Esto, a su vez, reduce el riesgo de inflación efectiva, mantiene ancladas las expectativas y protege la credibilidad institucional.
Basta con observar el caso de Estados Unidos. Con una probabilidad superior al 90 % de subida de tipos ya descontada por los mercados antes de la reunión de política monetaria de la semana pasada, la Reserva Federal se vio sometida a una fuerte presión para cumplir dichas expectativas, a pesar de que los argumentos económicos de fondo estaban muy equilibrados.
Se trata de una dinámica familiar para quienes han seguido de cerca las políticas de los bancos centrales en los últimos años. En lugar de responder estrictamente a los fundamentos económicos subyacentes, las instituciones a menudo se han sentido condicionadas por un pacto implícito con los operadores: validar las expectativas del mercado o correr el riesgo de provocar volatilidad financiera. Kevin Warsh, el presidente de la Fed, calificó acertadamente este fenómeno como el "espejo de la ilusión". Existe el riesgo de sacrificar innecesariamente la economía real para satisfacer las expectativas del mercado.
Aunque la inflación se ha situado por encima del objetivo de la Reserva Federal durante más de cinco años, los factores que la impulsan han ido evolucionando. Lo que comenzó principalmente como un problema de escasez de oferta durante la pandemia se transformó rápidamente en un exceso de demanda.
El considerable retraso en iniciar el ciclo de subidas de tipos propició una inflación más persistente y duradera, a pesar de que la respuesta tardía acabó convirtiéndose en una de las campañas de endurecimiento monetario más rápidas de la historia de Estados Unidos.
A medida que los indicadores de exceso de demanda se enfriaban, la Reserva Federal y otros bancos centrales se sintieron cómodos haciendo una pausa en las subidas de tipos. Sin embargo, el posterior giro hacia los recortes se vio frenado por las persistentes presiones inflacionistas y, posteriormente, frustrado por un nuevo choque en los precios de la energía tras la guerra de Irán. Ante el aumento de la inflación general, los bancos centrales se han visto obligados a iniciar un ciclo de subidas para el que los mercados ya están preparados.
La incómoda analogía histórica en este caso es lo que muchos consideran un error de política del Banco Central Europeo en 2008: el endurecimiento de la política monetaria justo cuando la economía empezaba a ralentizarse. No obstante, si ahora se produjera una recesión, es poco probable que se debiera a graves perturbaciones del sistema bancario o a un proceso de desapalancamiento que hiciera tambalearse a la economía. Más bien, se originaría en sectores sensibles a los tipos de interés —como el inmobiliario y el del automóvil— y afectaría a los consumidores de rentas bajas.
Resulta fundamental señalar que los remedios más eficaces para las presiones inflacionarias actuales no dependen de los bancos centrales, sino de otros responsables de la formulación de políticas. En cuanto a la oferta, es necesario reducir la vulnerabilidad de las economías ante los crecientes puntos críticos de estrangulamiento —como el estrecho de Ormuz—, ya sea mediante la resolución directa de las interrupciones marítimas o creando más vías alternativas para sortearlas.
Del lado de la demanda, se requiere una consolidación fiscal para reducir la carga de la deuda y los déficits presupuestarios. Esto tendría además la ventaja de liberar capacidad en el mercado de bonos para absorber las enormes emisiones de deuda de las empresas tecnológicas que están desarrollando infraestructura de inteligencia artificial. Como resultado, los bancos centrales enfrentarían menos presión del mercado para subir los tipos de interés con el fin de reforzar su credibilidad institucional y contener las expectativas de inflación, lo que ayudaría a moderar los rendimientos a largo plazo.
Sin medidas fiscales y de oferta más oportunas, los bancos centrales corren el riesgo de verse arrastrados nuevamente a la incómoda situación de ser la única opción disponible. La experiencia posterior a 2008 apunta a que esto puede llevar a los bancos centrales a extralimitarse en sus funciones, distorsionar la asignación de recursos en la economía, fomentar una toma de riesgos excesiva y socavar la eficacia de las políticas.
En última instancia, si el enfoque sigue centrado en la política monetaria, la economía corre el riesgo de sufrir un debilitamiento innecesario que impondría una carga desproporcionada sobre quienes menos pueden soportarla. Esto perjudicaría tanto a la economía como a la salud de los mercados, además de erosionar la credibilidad de las políticas y la reputación de los bancos centrales. Lo que se necesita es que los gobiernos asuman un papel más activo, reduciendo así la dependencia de la actuación de los bancos centrales.
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