- ROBERT ARMSTRONG
La reciente volatilidad refleja la realidad económica.
A pesar de lo que se haya oído sobre una burbuja del mercado, la Bolsa estadounidense no está subiendo. El otrora pujante S&P 500 lleva meses con un comportamiento errático y lateral. ¿Qué ha pasado? En mayo, los Siete Magníficos del sector tecnológico (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla) cedieron el liderazgo que habían ostentado durante años. Durante unas semanas, un grupo de empresas de semiconductores, como Micron y Broadcom, tomaron el relevo, pero recientemente también han perdido terreno. Esta semana, la volatilidad de las acciones tecnológicas ha sido especialmente intensa, y un importante hedge fund especializado en IA, Situational Awareness, colapsó.
Resulta tentador decir que los mercados están enloqueciendo, como suele ocurrir. En plena euforia por la revolución de la IA, las acciones tecnológicas se han convertido en rehenes del entusiasmo y el impulso de los precios. Ahora se tambalean y parece posible una venta masiva por pánico.
Siempre hay mucha irracionalidad en los precios de las acciones, y las valoraciones son alarmantemente altas en este momento. Pero los recientes cambios en el liderazgo del mercado no reflejan la locura colectiva. En cambio, el mercado se esfuerza —con la mayor racionalidad posible— por responder a una pregunta crucial: ¿cuál es la estructura competitiva de la industria de la IA, o incluso de una economía donde la IA está presente en todas partes?
Para los inversores, la estructura competitiva de las industrias y la posición competitiva de las empresas dentro de ellas es, con mucho, la consideración más importante.
Pensemos en el momento industrial actual. Podríamos llamarlo la "era de los rendimientos crecientes", en referencia a un artículo que el economista W. Brian Arthur escribió hace 30 años. Arthur argumentaba que, a diferencia de las industrias de producción tradicionales, las "industrias del conocimiento" —que hoy llamaríamos industrias digitales— disfrutan de rendimientos crecientes a escala. Tienen altos costes de desarrollo de productos, pero costes unitarios casi nulos, altos costes de cambio y poderosos efectos de red (es decir, la incorporación de clientes mejora sus productos). El artículo de Arthur resultó profético, prediciendo los flujos de efectivo cada vez mayores que emanarían de empresas como Microsoft, Alphabet, Meta y Amazon.
En resumen, las empresas del conocimiento tienen barreras muy altas para la competencia una vez que alcanzan cierto tamaño. En el software de sistemas operativos, la búsqueda en Internet o las redes sociales, ni siquiera el competidor mejor financiado puede desbancar a una empresa consolidada. Y las barreras de entrada determinan el comportamiento del mercado bursátil. La mayor parte de las ganancias extraordinarias generadas por los mercados bursátiles a largo plazo provienen de un pequeño grupo de empresas con amplios fosos competitivos. El analista económico Hendrik Bessembinder ha demostrado que la mitad de la creación neta de riqueza en los mercados bursátiles estadounidenses durante el último siglo provino de sólo 46 empresas cotizadas, de un total de casi 30.000. Observando su lista de los mayores creadores de riqueza, las empresas del conocimiento dominan los primeros puestos, y todas las ganadoras cuentan con altos muros a su alrededor.
No muchos inversores activos hoy recordarán una época anterior a la era de los rendimientos crecientes y al dominio de las empresas del conocimiento. Microsoft ya era una de las mayores empresas de Estados Unidos en 1995. Resulta difícil concebir que la IA pueda cambiar las reglas del juego. Pero haríamos bien en intentar hacerlo, porque el conocimiento es precisamente lo que la IA amenaza con convertir en mercancía.
La amenaza opera en dos niveles. El primero es que algunas empresas del sector del conocimiento quedarán obsoletas debido a las herramientas de IA. Esta posibilidad es la que ha sacudido las acciones de las principales empresas de software empresarial, el llamado "SaaSpocalipsis".
El segundo nivel, mucho más disruptivo, es que las propias empresas de IA podrían tener bajas barreras de entrada, ya que la tecnología, si bien requiere una gran inversión de capital, no genera propiedad intelectual diferenciada ni defendible. Los modelos de IA de vanguardia convergerán hacia una intercambiabilidad casi total, los costes de cambio serán bajos y los efectos de red mínimos. Además, la depreciación del hardware y los costes energéticos implican que los costes unitarios podrían no reducirse tanto como lo han hecho para el software o los servicios de Internet. A menos que los creadores de modelos recurran a la colusión, la inteligencia se convertirá en una mercancía, casi como la electricidad, lo que sería una auténtica bonanza para la economía, pero una enorme decepción para los inversores. No hay ninguna compañía eléctrica en la lista de Bessembinder de grandes generadoras de riqueza.
Las cosas podrían terminar siendo diferentes. Pero el mercado se toma muy en serio la posibilidad de una industria de IA con bajos rendimientos. Ese es el motivo de que las acciones tecnológicas estadounidenses se estremezcan cuando los competidores chinos de bajo coste lanzan modelos o chips competitivos. Y por eso los semiconductores no pudieron asumir el liderazgo del mercado cuando los Siete Magníficos flaquearon: si Alphabet o Microsoft no pueden obtener beneficios extraordinarios vendiendo servicios de IA, los márgenes de los fabricantes de chips también tendrán que caer. Los mercados, que durante años han dependido del liderazgo de los Siete Magníficos, tendrán que buscar en otra parte.
Las grandes empresas tecnológicas estadounidenses son —o posiblemente fueron— las mejores empresas de la historia. Lo que los mercados están sopesando ahora es la posibilidad de que la era de los rendimientos crecientes haya terminado, y que se avecinen nuevas formas de competencia. Los inversores ya reconocen que las empresas tecnológicas plantean más riesgos que hace unos años, y están ajustando sus precios en consecuencia. Asimismo, reconocen que las ventajas competitivas anteriores a la era digital, desde las marcas hasta las redes de distribución y el saber hacer manufacturero, podrían adquirir relativamente más valor. Cabe esperar que ambas tendencias continúen.
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