- A. GARA/E. PLATT/O.ALIAJ
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La explosión de la desconfianza en torno a los mercados de crédito privado mantiene vivo el debate sobre si hay similitudes con la crisis de 2008.
Captar pequeños inversores se ha convertido en parte del auge del capital privado, término que engloba inversiones fuera de los mercados públicos, tras la crisis financiera de 2007-2008 que puso en entredicho a muchos bancos tradicionales.
Se trata de un auge que ha impulsado enormemente el capital privado, especializado en la compra de empresas lejos del escrutinio de los mercados públicos, mediante transacciones que suelen financiarse con deuda.
Los préstamos que respaldan esas adquisiciones se gestionan de forma privada y se venden a inversores. Esto se conoce como crédito privado o deuda privada: un mercado de dos billones de dólares (1,72 billones de euros) que está bajo un intenso escrutinio, porque los inversores quieren recuperar sus ahorros de dichos fondos.
Miles de inversores minoristas han invertido más de 200.000 millones de dólares en fondos privados gestionados por Blackstone, Apollo, Blue Owl, Ares y otros.
En las últimas dos décadas, los préstamos privados, como los que otorga el fondo de deuda Blackstone y muchos otros, han contribuido a financiar una oleada sin precedentes de adquisiciones de capital privado con valoraciones cada vez más altas, con rentabilidades anualizadas de casi el 10% desde 2004.
Los bancos grandes y medianos se han mostrado dispuestos a impulsar esta actividad ofreciendo financiación adicional. Las aseguradoras, cada vez más controladas por gigantes del capital privado tras un aluvión de adquisiciones, también han entrado en el mercado, transfiriendo carteras destinadas a proporcionar ingresos seguros a los jubilados.
El 'boom'
En conjunto, el capital privado, que en su día era poco más que una actividad artesanal, se ha convertido en una parte fundamental del sistema financiero, con activos por valor de 22 billones de dólares, en gran medida fuera del control de los reguladores bancarios.
Pero Wall Street se ha visto sacudida este año, cuando los inversores han retirado su dinero ante las turbulencias de los mercados financieros, lo que ha provocado una avalancha de reembolsos que ha llevado a muchos fondos de crédito privado a limitar la salida de los inversores.
Ante la presión que sufren las carteras de préstamos, los reguladores, las agencias de ráting y los expertos financieros comienzan a preguntarse si el auge de los mercados privados conducirá a una crisis más generalizada.
Incertidumbres
El sector rechaza las comparaciones con el colapso de hace dos décadas, argumentando que el crédito privado está mucho menos apalancado que los bancos en 2008.
Pero a medida que continúa la "comercialización" del capital privado, tras la decisión de Donald Trump de permitir que las cuentas de ahorro para la jubilación inviertan en dichos activos, la pregunta es hasta qué punto, y cuánto tiempo seguirá siendo así. Según Alan Schwartz, presidente ejecutivo de Guggenheim, "cada vez que aumenta la venta de activos ilíquidos sin valoraciones transparentes, puede derivar en importantes turbulencias en los mercados". Está seguro de que existen excesos en el mercado, pero no cree que sean tan sistémicos como en 2008, cuando dirigía Bear Stearns, el banco de inversión que colapsó ese año y fue en gran medida el detonante de la crisis.
Hasta ahora, muchos de los recientes fracasos en los mercados crediticios se han atribuido a supuestos fraudes más que a problemas más profundos, como los casos del proveedor estadounidense de autopartes First Brands y la entidad hipotecaria británica MFS. Sin embargo, estos fiascos han suscitado dudas sobre los estándares de evaluación crediticia en mercados de crédito volátiles.
El problema más inmediato para los prestamistas privados y sus clientes es la perspectiva de obtener rendimientos muy inferiores a lo esperado cuando fueron a estos mercados en busca de mayores rentabilidades.
Casi cuatro billones de dólares en operaciones de capital privado potencialmente sobrevaloradas han resultado difíciles de liquidar, en un entorno de tipos más altos y turbulencias geopolíticas. Los préstamos que respaldan estas operaciones han comenzado a mostrar fisuras.
Bancos como JPMorgan, que financian esta actividad, están reconsiderando sus riesgos. Los expertos en seguros temen que la cartera de activos privados del sector no tenga reservas suficientes para cubrir posibles pérdidas.
Las inversiones más arriesgadas son las que realizan los mercados privados en empresas de software, que representan un tercio de la actividad total de la última década.
"Existe una incertidumbre geopolítica real y preocupa cómo la IA transformará nuestros entornos personales y económicos", reconoce Michael Patterson, alto ejecutivo de BlackRock. Algunos inversores veteranos en mercados privados, como Patrick Dwyer, asesor financiero de NewEdge Wealth, han aconsejado a sus clientes que reduzcan su exposición a los fondos de capital riesgo. Los fondos de antes de 2022 están perdidos", afirma Dwyer, por la burbuja que se formó en el capital privado a valoraciones desorbitadas justo antes de las subidas de tipos.
Rápido crecimiento
En su opinión, las empresas de capital privado crecieron demasiado rápido y captaron demasiado dinero, creando un exceso de capital que se invirtió en operaciones cada vez más chapuceras, que ahora sufren las consecuencias.
Décadas antes de que Apollo, Ares y Blackstone se convirtieran en gigantescas instituciones financieras, los pioneros del capital privado fueron pequeños equipos, como los fundadores de KKR, Henry Kravis y George Roberts.
Los estancados mercados bursátiles de aquella época ofrecían un sinfín de objetivos que podían adquirir a bajo precio mediante deuda y luego vender rápido para obtener beneficios casi inmediatos. Sus ambiciones solo se vieron limitadas por la escasa disponibilidad de deuda bancaria de entonces.
La aparición de los bonos basura y las adquisiciones muy apalancadas en la década de 1980 les proporcionó el crédito que necesitaban. El banco de inversión de Michael Milken, Drexel Burnham Lambert, popularizó los bonos basura para adquirir empresas.
Drexel quebró en 1990 y los banqueros de inversión se dispersaron por Wall Street, fundando empresas como Apollo, Ares y Cerberus. Pero fue la crisis financiera de 2008-2010 la que brindó al capital privado su gran oportunidad.
Despegue tras la crisis
A medida que los reguladores restringían los préstamos de los bancos tradicionales, los préstamos más arriesgados a empresas con menor solvencia se trasladaron a gestores de capital privado.
Los tipos de interés mínimos redujeron sus costes de financiación y atrajeron a fondos de pensiones y grandes inversores en busca de más rentabilidad.
Muchos comenzaron a destinar hasta el 30% de sus carteras a mercados privados y algunos grupos de capital privado llegaron a tener valoraciones de mercado que superaban a las de bancos de inversión de primera línea como Goldman Sachs.
En 2021, los fondos de capital privado y de crédito captaron un récord de 1,2 billones de dólares. Pero a medida que las empresas se volvían cada vez más poderosas, se les presentaba el reto de invertir rápido sus crecientes reservas de capital.
Los precios de compra se dispararon, llegando a duplicarse en la década anterior al pico de 2021. A esto se sumó una avalancha de nuevo capital que llegó procedente de grandes patrimonios.
Si bien el auge de Apollo, Blackstone y otros ha demostrado ser una amenaza competitiva para bancos como JPMorgan y Goldman, las entidades de crédito más consolidadas han encontrado formas lucrativas de tener beneficios en mercados privados.
Los bancos descubrieron que, en ocasiones, los reguladores se sentían más cómodos con la concesión de préstamos si se canalizaban a través del crédito privado.
"La forma en que se conceden préstamos a particulares se basa en garantías que reciben un trato preferencial", declaró Michael Roberts, director ejecutivo de banca corporativa e institucional de HSBC, ante el Comité de Regulación de Servicios Financieros del Reino Unido el año pasado.
Moody's estima que, a junio de 2025, los bancos habían prestado 300.000 millones de dólares al sector del crédito privado y otros 285.000 millones a fondos de capital privado. La Oficina de Investigación Financiera del Tesoro de EEUU calcula que los préstamos a fondos de crédito privado por parte de bancos y otras entidades financieras podrían alcanzar los 540.000 millones de dólares, pero los datos muestran que "el riesgo de apalancamiento en general parece limitado".
En teoría, las aseguradoras de vida y las compañías de rentas vitalicias son idóneas para los préstamos ilíquidos de grupos de crédito privado, ya que sus promesas de rendimiento a los asegurados se extienden durante décadas.
Los reguladores están preocupados por si las aseguradoras tienen suficiente capital para respaldar dichos préstamos, y algunos expertos expresan su inquietud por la búsqueda de mejores calificaciones para dichos activos en agencias de ráting más pequeñas que las tradicionales.
El presidente de UBS, Colm Kelleher, afirmó en noviembre que este fenómeno podría crear un "riesgo sistémico" para las finanzas globales.
Se multiplican las advertencias de que una crisis de crédito privado podría extenderse al sistema financiero en general. El gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, dice que hay "señales de alarma" por la "fragmentación" de los préstamos, con inquietantes paralelismos con la forma en que las hipotecas subprime de EEUU se reempaquetaron y vendieron en todo el mundo antes de 2008.
A los reguladores les preocupa lo que consideran falta de transparencia del sector, débil gestión de riesgos e interconexiones con los bancos.
Algunos participantes del mercado expresan temores similares.
Desconectados
El responsable de Blackstone, Jon Gray, afirma que "nunca ha visto algo tan desconectado de la realidad en el mundo de las finanzas" como la comparación entre las dificultades actuales del crédito privado y la crisis financiera de hace dos décadas.
Señala que los fondos de deuda privada suelen endeudarse entre una y dos veces la cantidad que aportan los inversores.
El capital privado, incluso en los mercados de seguros y los llamados "fondos minoristas", se invierte a mucho más largo plazo y es más difícil de canjear que los depósitos bancarios, que se pueden retirar de un día para otro.
Durante años, los gigantes del mercado privado han podido resistir las presiones derivadas del rápido aumento de los tipos de interés y la agitación por la pandemia, sin colapsar como Silicon Valley y First Republic.
Sin embargo, las dificultades del capital privado para desinvertir han provocado una caída drástica de la rentabilidad en el sector desde que los bancos centrales comenzaron a subir los tipos en 2021. En cambio, durante gran parte de ese tiempo, los mercados públicos tuvieron un fuerte crecimiento, impulsados por el aumento vertiginoso de las valoraciones de las tecnológicas.
La captación de fondos para operaciones de capital privado ha disminuido a la mitad desde el máximo alcanzado en 2021. Muchos fondos de capital privado medianos no han podido captar nuevo capital, ya que los gestores prevén un número creciente de "fondos zombi" que desaparecerán gradualmente la próxima década por sus bajos rendimientos.
Según el fondo de cobertura Davidson Kempner, hay problemas estructurales. Los grupos de capital privado a menudo han usado una plantilla estándar para consolidar activos tan diversos como lavaderos de coches, clínicas veterinarias y corredurías de seguros, utilizando frecuentemente una sola empresa para acumular esas adquisiciones.
Son negocios demasiado complejos para venderlos a compradores habituales.
No hay forma de endulzar las cifras. El capital privado se ha quedado rezagado respecto a los índices de referencia.
La salud financiera subyacente de las empresas propiedad de fondos de capital privado se ha visto gravemente afectada por los tipos de interés más altos y la inestabilidad geopolítica. Más del 10% de estos grupos ha optado por aumentar su deuda en lugar de pagar los intereses.
La enorme exposición del sector a los acuerdos de software amenazados por la IA ya ha contribuido al malestar.
Scott Goodwin, cofundador de la firma de inversión crediticia Diameter Capital, afirma que un "factor de riesgo de IA" afecta a más de la mitad de las operaciones realizadas por capital privado y financiadas con crédito privado en los últimos 10 años. Estas preocupaciones son consecuencia de la serie de adquisiciones que el sector ha realizado de empresas de software en los sectores de la salud, los servicios financieros y otros servicios profesionales.
Otros inversores declaran que también les preocupan las inversiones en gestores de patrimonio y corredurías de seguros por el mismo motivo.
John Beil, director de capital privado de Partners Capital, predice una oleada de depreciaciones de activos en operaciones de software cuando se tengan las cifras del primer trimestre el próximo mes, lo que ensombrecerá la rentabilidad de un sector, que fue "la apuesta de oro del capital privado en la última década". "No hay que endulzar las cifras", afirma. "El capital privado se ha quedado rezagado con respecto a los índices de referencia públicos por un margen significativo" los últimos cinco años.
En lo que respecta a la deuda, las operaciones antiguas han resultado problemáticas para los prestamistas, incluidos los fondos de KKR y BlackRock, que han recortado el valor de muchas participaciones.
Los instrumentos financieros que antes superaban con creces la rentabilidad de sus equivalentes en el mercado público, como los bonos de alto rendimiento, han comenzado a ver reducido el valor de sus activos.
Los ejecutivos del sector advierten de que los préstamos antiguos que están en los fondos de deuda son de menor calidad, dado que las empresas más sólidas han podido refinanciar sus préstamos en los últimos años.
La caída de la rentabilidad ha provocado una avalancha de solicitudes de reembolso en los fondos vendidos a inversores adinerados. Estos fondos se han denominado "semilíquidos" porque permiten a los inversores retirar una parte de su dinero, generalmente un límite del 5% trimestral del patrimonio del fondo. Muchos están limitando ahora la salida de dinero para evitar ventas masivas.
Lloyd Blankfein, ex consejero delegado de Goldman Sachs, declaró recientemente que desde la última gran crisis del mercado crediticio, la probabilidad de un desajuste de liquidez ha aumentado. "Cuando algo falla, se encontrarán con todos los activos que se han mantenido a precios que no se pueden liquidar en el mercado", afirmó.
Algunos fondos de pensiones de EEUU se enfrentan a una presión que podría perjudicar su capacidad para dar a sus beneficiarios los ingresos que desean.
Según los asesores, algunos han vendido participaciones en sus fondos de capital privado con grandes descuentos en los mercados secundarios y empiezan a deshacerse de sus carteras de crédito.
El impacto de la caída de la rentabilidad y las pérdidas inminentes serán una prueba importante para determinar si las aseguradoras que invirtieron en deuda con más riesgo tiene los recursos para soportar cualquier pérdida.
"En el futuro habrá una mayor tasa de quiebras empresariales por la disrupción tecnológica, y eso va a ser un problema para el crédito", afirma Dwyer, el gestor que ha aconsejado a sus clientes que se deshagan de muchas inversiones en mercados privados.
Predice que llegará el "día del ajuste de cuentas para el capital privado", cuando empresas cargadas de activos sobrevaloradas capitulen sacando a Bolsa sus participadas, aunque eso obligue a sus inversores a asumir amortizaciones.
Pero, en vez de prepararse para algo parecido a una repetición de la crisis financiera, muchos en el capital privado ven la próxima crisis como la consecuencia de la burbuja original de la década de 1980.
La oportunidad
En definitiva, esa crisis dejó al sistema financiero prácticamente indemne. Algunos inversores que siguen activos se hicieron famosos comprando bonos basura a precios irrisorios a aseguradoras y fondos de pensiones en dificultades.
En esta ocasión, algunas firmas, incluidas pioneras en bonos basura como Apollo, han acumulado grandes reservas de capital para aprovechar las dificultades de otros. Los gigantes continúan su imparable avance.
"No hay nada que muestre otra cosa que no sea verde", dice Michael Arrougheti, CEO de Ares, presumiendo de la rentabilidad de las empresas a las que presta dinero y de los billones de dólares en garantías.
"En los más de 30 años que llevo invirtiendo en crédito, no hay nada en esas cifras que indique que se avecina una crisis crediticia."
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