Es hora de hacer sonar la alarma sobre el creciente riesgo fiscal y financiero

• MARTIN WOLF

• Compartir en Facebook
• Compartir en Twitter
• Compartir en LinkedIn
• Enviar por email

• Llegan los 'Yankees': la ola de deuda de la IA regará Europa con 200.000 millones
• Las empresas españolas repatrian 68.000 millones de deuda

El BIS alerta sobre los riesgos fiscales y financieros. Con la ratio de deuda soberana sobre PIB en máximos desde la Segunda Guerra Mundial, el organismo avisa de que puede seguir en aumento y resalta el impacto del creciente papel de la banca en la sombra en la financiación de los gobiernos.

Antes de la crisis financiera de 2007-2009, el Banco de Pagos Internacionales se ganó la antipatía de las autoridades monetarias de todo el mundo al señalar los riesgos que generaban las políticas monetarias expansivas, el apalancamiento excesivo, los altos precios de los activos y la falta de transparencia. Estas advertencias fueron ignoradas.

El resultado fue una crisis financiera catastrófica, que no solo provocó una enorme recesión, sino que también dejó un legado de elevada deuda pública y políticas populistas. Una vez más, el BPI da la voz de alarma. Lleva tiempo expresando su preocupación por los riesgos fiscales y financieros. Sin embargo, la semana pasada, su director general, Pablo Hernández de Cos, exgobernador del Banco de España, ofreció un análisis aleccionador sobre las amenazas fiscales en un sistema financiero global en constante cambio. Parte del hecho de que las ratios de deuda soberana respecto del PIB en muchas economías avanzadas se encuentran en máximos posteriores a la Segunda Guerra Mundial. En ausencia de una aceleración del crecimiento económico impulsada por la inteligencia artificial, existen buenas razones para creer que estas seguirán aumentando. Entre las razones se incluyen la posibilidad de nuevas crisis económicas (incluida otra crisis financiera), mayores rendimientos de los bonos gubernamentales, el envejecimiento de la población, la hostilidad hacia la inmigración, una evidente renuncia a soportar las consecuencias políticas de la reducción de los déficits fiscales y muchas otras presiones, en particular hacia un mayor gasto en defensa. El aumento de la deuda pública es una preocupación. Otra es cómo se financia. Esto forma parte de un cambio mayor: el declive relativo de la banca y el auge de los intermediarios financieros no bancarios (IFNB) en las tenencias globales de activos financieros. Así, la relación entre las tenencias de activos financieros de las IFNB y el PIB mundial aumentó 74 puntos porcentuales entre 2008 y 2023, mientras que la de los bancos solo aumentó 17 puntos porcentuales. Sin embargo, advierte Hernández de Cos, la combinación del aumento de la emisión de bonos gubernamentales con la contracción de los bancos tras la crisis financiera creó una brecha cada vez mayor entre la oferta de bonos gubernamentales y los activos de los intermediarios bancarios necesarios para respaldar la capacidad de intermediación de estos mercados cruciales.

Banca en la sombra

Las IFNB constituyen un grupo heterogéneo. Una distinción fundamental radica en la existencia de inversores con capital real, como fondos de pensiones y aseguradoras, y especuladores apalancados, en particular los fondos de cobertura. El primer grupo, compuesto por inversores privados a largo plazo, ha incrementado considerablemente sus tenencias de bonos gubernamentales, pasando del 82 % del PIB mundial en 2008 al 135 % en 2023. Mientras tanto, los fondos del mercado monetario y los fondos de cobertura también han incrementado el valor de sus tenencias, del 13 % al 18 % del PIB mundial en estos años. Muchas de estas IFNB también necesitan cubrir los riesgos cambiarios, dado el aumento de sus carteras transfronterizas. Esto ha provocado un aumento considerable de su dependencia de los swap de divisas. Entonces, ¿qué implican estos cambios para la estabilidad de los mercados de bonos gubernamentales, que son los activos financieros de referencia? Ha habido un beneficio obvio: como se pretendía, los bancos están menos expuestos. Además, en teoría, los bonos gubernamentales deberían seguir siendo los activos financieros más seguros. Pero a medida que las montañas de deuda aumentan, deben volverse menos seguros. Además, los cambios en la conciencia del riesgo seguramente serán discontinuos: complacencia un día, pánico al siguiente. Hay también preocupación por la capacidad de asumir riesgos de las IFNB y las limitaciones de sus balances. Así, la correspondencia de duraciones entre los fondos de pensiones y las aseguradoras provocó ciclos de retroalimentación desestabilizadores en la crisis del mercado de bonos de Reino Unido de 2022. Otro riesgo es la posibilidad de ventas forzosas de bonos gubernamentales por parte de los fondos del mercado monetario y otros intermediarios similares en caso de una avalancha de reembolsos, dado que se trata de los activos más líquidos. Finalmente, las pérdidas por divisas pueden provocar fugas de capitales y el desplome de los precios de los bonos. Estos riesgos son bien conocidos. Pero el discurso también enfatiza otros más recientes. Uno de ellos se refiere a las estrategias de negociación apalancada de los fondos de cobertura. Estos últimos han podido obtener préstamos por montos iguales o incluso superiores al valor de mercado de sus garantías, sin quitas. Por ejemplo, alrededor del 70% de los repos bilaterales contratados por los fondos de cobertura en dólares estadounidenses se ofrecen sin quitas. Esto podría exacerbar las perturbaciones del mercado, al desaparecer la financiación. De nuevo, los inversores menos apalancados, como los fondos de pensiones, están, según Hernández de Cos, expuestos a "riesgos de refinanciación en dólares relacionados con el uso de derivados de divisas". En esencia, "al utilizar swaps de divisas, están transformando el riesgo cambiario en riesgo de vencimiento". La cuestión es que la inestabilidad causada por el apalancamiento y los desajustes de vencimientos no ha desaparecido solo porque los bancos sean menos importantes que antes. Una solución es lo que Hernández de Cos denomina "regulación congruente": cuando las vulnerabilidades son similares, también debería serlo la regulación. Pero, inevitablemente, la gran heterogeneidad de los actores dificultará mucho esta situación. Más concretamente, sugiere, debería haber un mayor uso de la compensación centralizada y la imposición de quitas mínimas. Las quitas cero actuales, advierte, permiten a algunos participantes del mercado "operar con todo el apalancamiento que deseen". Esto no puede acabar bien. De ahí surgen dos lecciones más. Una es que cuanto mayor es la fragilidad de las IFNB, mayor debe ser el control sobre la estabilidad de los bancos que las financian. La otra es la necesidad de una mayor transparencia. Otra ronda de crisis financieras sería una pesadilla. Pero sería aún peor si los estados hubieran dejado de ser solventes y su dinero de ser sólido. Algunos sugieren, erróneamente, que la solución es permitir que los bancos reemplacen a las IFNB una vez más. Una solución mucho mejor es fortalecer la seguridad financiera del Gobierno.

© The Financial Times Limited [2025]. Todos los derechos reservados. FT y Financial Times son marcas registradas de Financial Times Limited. Queda prohibida la redistribución, copia o modificación. EXPANSIÓN es el único responsable de esta traducción y Financial Times Limited no se hace responsable de la exactitud de la misma.

• Financial Times
• economía

• 01:11

  España está a la cabeza de Europa en preferencia por el pago digital

• 01:04

  Goicolea, cocina vasca en la calle Génova

• 01:03

  El prófugo Puigdemont desdeña el acto de contrición de Sánchez

• 01:02

  Unicaja y la asignatura de elevar los ingresos por servicios

• 00:45

  El Gobierno promete bajar la luz hasta un 10% en enero