- ANTOINE GARA / ERIC PLATT
- Test de estrés al software: hay 300.000 millones de deuda con peligro de impago
- El software no está muerto, pero si podría estarlo su cómodo modelo de negocio
El sector del software vive un 'momento darwiniano' por la irrupción de la IA. El capital riesgo, que invirtió billones en la última década, se enfrenta a valoraciones desplomadas y una obsolescencia tecnológica.
Sobre el papel, el acuerdo de 2.000 millones de dólares de Thoma Bravo para comprar una empresa especializada en software para trabajadores de call centers el año pasado no fue especialmente reseñable. Pero en los meses posteriores, su adquisición de Verint se ha convertido en un punto de inflexión.
Las negociaciones de compra se desarrollaron a lo largo de un año en el que el poder disruptivo de la IA se hacía cada vez más evidente. El grupo estadounidense de capital riesgo se vio obligado a rebajar su precio de adquisición en aproximadamente un 33%, ya que las acciones de Verint se desplomaron por la creciente preocupación de los inversores sobre cómo los nuevos algoritmos de IA podrían reemplazar sus servicios a un menor coste.
Posteriormente, cuando los bancos que financiaron la compra de Thoma Bravo decidieron vender la deuda, surgieron pocos compradores. Los bancos, liderados por Santander, lograron deshacerse de sólo 1.500 millones de dólares del préstamo con una pérdida significativa, lo que les dejó con un gran volumen de deuda invendible justo cuando los temores en torno a la IA comenzaban a extenderse por Wall Street.
La complicada culminación de la adquisición fue un anticipo de lo que podría resultar determinante para los mercados financieros en los siguientes años. Empresas de software de nicho como Verint han sido el epicentro de un auge de acuerdos que se ha prolongado durante una década, pero el boom de las tecnologías de IA amenaza con dejarlas obsoletas.
Anthropic
Este mes, la inquietud de los inversores se intensificó aún más a consecuencia de la start up Anthropic, que lanzó un nuevo modelo de IA con herramientas para recrear aplicaciones de software para profesionales del sector legal y financiero.
El lanzamiento de, Claude Opus 4.6, provocó que muchos cuestionaran los modelos de negocio de las empresas que venden servicios de software especializados a grandes y medianas corporaciones. ¿Podría utilizarse Claude para recrear negocios de software valiosos que prestan servicios a call centers, vendedores, departamentos de recursos humanos y una gran cantidad de empresas de análisis de datos que se habían vendido por miles o decenas de miles de millones de dólares?
Caídas en bolsa
Este mes, el valor de las empresas de software más grandes del mundo, como Salesforce y ServiceNow, se desplomó un 20% en Bolsa. La inquietud de los inversores se extendió rápidamente al sector financiero con la drástica caída de las acciones de grandes grupos de capital riesgo como Blackstone, Ares, KKR y Blue Owl, una señal del creciente temor a su exposición a las inversiones en software.
Según algunas estimaciones, las adquisiciones de empresas de software por parte de fondos de capital riesgo representaron alrededor del 40% de los billones de dólares en operaciones cerradas durante la última década. Estas operaciones también suponen casi un tercio de los préstamos en el creciente sector del crédito privado.
"El software fue el área de mayor actividad del capital riesgo en la última década", afirma un ejecutivo financiero a Financial Times. "Es la mayor exposición en cada uno de los mayores fondos de crédito privado".
Robert F. Smith, CEO de Vista Equity Partners.Manuel OrbegozoEXPANSIONPara colmo, el auge de las adquisiciones de software llegó al final de una década de tipos de interés ultrabajos, durante la cual las valoraciones de las adquisiciones prácticamente se duplicaron entre 2012 y 2022.
Sin embargo, la combinación de las subidas de los tipos de interés en EEUU, que precipitaron el desplome de las valoraciones de algunas empresas tecnológicas, y la reciente amenaza de la inteligencia artificial plantea serias dudas sobre si las grandes inversiones en software privado en manos de fondos de pensiones, dotaciones y jubilados están en riesgo.
David Golub, quien dirige la entidad de crédito privado de 90.000 millones de dólares Golub Capital, aseguró recientemente a sus inversores que su sector se enfrentaba a un "momento darwiniano".
El auge del software en el sector del capital riesgo se remonta a dos firmas de adquisición especializadas antaño poco conocidas: Vista Equity Partners y Thoma Bravo.
Los líderes de ambas firmas se convirtieron en prolíficos compradores tras la crisis de las puntocom en la década de 2000, adquiriendo empresas de software de tamaño mediano que vendían ciberseguridad o servicios a industrias de nicho como los sistemas de hospitales, los concesionarios de automóviles o las redes de parquímetros.
Muchos de sus objetivos habían sido abandonados por los inversores públicos, pero ofrecían un crecimiento estable y clientes fiables que rara vez se oponían a las subidas anuales de precios.
Vista y Thoma obtuvieron grandes ganancias con sus primeros fondos, generalmente superiores al triple de la aportación inicial de los inversores después de comisiones. Sin embargo, las operaciones de software siguieron siendo un nicho poco conocido en los mercados privados hasta que bancos y prestamistas especializados como las entidades de crédito privado lubricaron el mercado con abundante liquidez.
Inicialmente, los prestamistas se habían mostrado reacios a financiar adquisiciones de software, dado que estas empresas cuentan con pocos activos físicos y no suelen obtener grandes beneficios según los indicadores contables tradicionales. Sin embargo, varias empresas de crédito privado innovadoras como Ares, Golub y Blue Owl se percataron de ello e idearon préstamos especializados para adquisiciones de software.
Los prestamistas decidieron que las empresas de software podían aumentar sus ingresos sin añadir gastos generales, lo que significa que, en teoría, las nuevas suscripciones podrían convertirse en beneficios en efectivo. También concluyeron que pocas empresas cancelaban sus licencias de software ante el posible trastorno que ello podría ocasionar a sus departamentos de sistemas, lo que facilitó la financiación de su crecimiento.
La presión de los reguladores tras la crisis para salvaguardar el sector bancario limitando el apalancamiento en bancos como Goldman Sachs y JPMorgan benefició aún más a los prestamistas no bancarios, que comenzaron a ofrecer créditos a medida basados en los ingresos anuales por suscripciones de las empresas, en lugar de indicadores tradicionales como el flujo de caja.
Las transacciones en el sector se dispararon de unos pocos miles de millones de dólares anuales antes de la crisis a cientos de miles de millones a partir de 2020, a medida que otras firmas de capital riesgo intentaban replicar el éxito de Vista y Thoma.
El auge de las transacciones generó muchos nuevos multimillonarios en Wall Street, incluyendo ejecutivos de prestamistas como Ares, Blue Owl, HPS y Golub Capital.
Pero los mayores beneficiarios fueron Vista y Thoma, cuyos activos en conjunto aumentaron de menos de 3.000 millones de dólares antes de la crisis a unos 300.000 millones.
Dudas sobre el beneficio
Si bien Wall Street se benefició enormemente del auge de las transacciones de software, los inversores se enfrentan a la inquietante pregunta de si habrá algún beneficio.
Muchas de las operaciones se realizaron con un apalancamiento muy superior al que los mercados cotizados normalmente aceptarían. Los prestamistas apostaron que los enormes cheques que emitían las firmas de capital riesgo eran una señal de que éstas apoyarían a las empresas si se encontraban en problemas.
En las adquisiciones por más de 10.000 millones de dólares de la empresa de software de gestión inmobiliaria RealPage y la empresa de software de ciberseguridad Proofpoint, por ejemplo, Thoma invirtió la asombrosa cantidad de 15.000 millones de dólares de dinero de sus inversores y recaudó más de 3.000 millones de dólares en deuda de bancos liderados por Goldman Sachs para cada una de las operaciones.
En 2023, el aumento de los tipos de interés socavó rápidamente muchas operaciones, reduciendo el flujo de caja. Muchas empresas de software también vieron su crecimiento significativamente ralentizado a medida que los departamentos de sistemas de las empresas reducían el gasto.
Sin embargo, el entusiasmo de las entidades de crédito por las operaciones de software siguió creciendo. El dinero inundó sus fondos de préstamo, creando una competencia aún más feroz por las operaciones.
Sin embargo, algunas figuras clave de Wall Street comenzaron a mostrar su nerviosismo por la fiebre de operaciones al observar el creciente poder de algoritmos de IA como Claude de Anthropic.
Jonathan Gray, presidente de Blackstone, declaró a FT en octubre que creía que Wall Street corría el riesgo de ser "complaciente" sobre la inminente disrupción derivada de la IA, y elevó la comprensión de dichos riesgos en todo el grupo.
Apollo fue un paso más allá. El año pasado comenzó a reducir su exposición a transacciones de software e incluso empezó a vender en corto la deuda de algunas empresas que consideraba expuestas a los riesgos de la IA.
Impacto
A pesar de esta crisis, la verdadera magnitud del impacto de la IA en el sector aún no se ha percibido.
Los ejecutivos afirman que las empresas de software, al menos por el momento, siguen gozando de salud y que llevan años considerando los riesgos que la IA plantea para ellas.
Tanto Ares como Blue Owl señalaron recientemente que las ganancias de las empresas del sector a las que dan crédito siguieron creciendo en el cuarto trimestre. El riesgo, más bien, está a tres o cuatro años vista, cuando estas empresas intenten refinanciar sus deudas.
Los fondos de crédito privado aún no han realizado amortizaciones significativas en sus carteras de préstamos, pero han comenzado a aparecer grietas. Los inversores están nerviosos después de que un fondo de BlackRock redujera drásticamente la valoración de la empresa de software educativo Edmentum, haciendo caer el valor del fondo a su nivel más bajo desde marzo de 2020.
La inestabilidad de los mercados públicos de deuda ya ha llevado a dos grupos a cancelar las financiaciones previstas. Según personas al tanto de la situación, Conga, el grupo de gestión de contratos propiedad de Thoma Bravo, y team.blue, la empresa de alojamiento web propiedad de Hg, han pospuesto la venta de préstamos.
Estrategas de UBS advierten que los impagos en el mercado de crédito privado deberían aumentar 2 puntos porcentuales este año, "impulsados por la reincidencia en los impagos de las empresas reestructuradas y la creciente disrupción impulsada por la IA".
Los negociadores cuyos acuerdos de software les convirtieron en multimillonarios, como Orlando Bravo y Robert Smith, afrontan ahora el reto de demostrar que las colosales inversiones en la industria pueden generar ganancias eventualmente.
Es una tarea abrumadora. Actualmente, los fondos recaudados por Thoma Bravo, Hellman & Friedman, Vista Equity, Insight Partners y otros grandes inversores en software entre 2019 y 2022 han devuelto un tercio o menos de la asignación inicial de los inversores, lo que significa que la mayoría de los acuerdos más grandes de la industria aún no se han vendido, justo cuando aumenta el temor a la IA.
Orlando Bravo ha mantenido el optimismo sobre el futuro del sector, argumentando que la inteligencia artificial se beneficiará de muchas empresas de nicho que pueden aprovechar la tecnología para reducir costes internos y desarrollar nuevos productos.
Sede de Thoma Bravo en el 830 Brickell Plaza de Miami, Florida.Scott McIntyreEXPANSIONTambién afirmó que la mayor parte del valor de las empresas de software de nicho proviene de su comprensión de industrias específicas y de cómo generar ventas, o implementar el producto dentro de los departamentos de sistemas.
Argumenta que los clientes actuales de muchas empresas de software no tendrán interés en gestionar sus propias herramientas desarrolladas con IA, pero señala que existen grandes riesgos con respecto a la IA para las empresas que venden herramientas analíticas con un enfoque limitado o que no son líderes del mercado.
A medida que las empresas de software puedan adoptar con éxito las herramientas de IA, Vista cree que habrá una gran oportunidad de obtener rendimientos extraordinarios, similar a cambios tecnológicos anteriores, como la migración a la nube, según una persona informada sobre esta idea. Vista declinó hacer comentarios.
Los negociadores y prestamistas creen que las empresas de software que ofrecen servicios "horizontales" como atención al cliente, agregación y análisis de datos, o servicios a sectores basados en reglas, como el derecho, la auditoría y el procesamiento de transacciones y reclamaciones, son las más vulnerables a la IA. Los servicios especializados para sectores como los sistemas de salud y la banca, o aquellos arraigados en las operaciones diarias de las empresas, están más protegidos, en su opinión.
Incluso si los temores sobre la IA son exagerados, convencer a los accionistas, a otros compradores del capital riesgo o a las empresas de software rivales para que paguen el máximo precio por sus activos de software será una tarea difícil.
Valor en Bolsa
Las valoraciones en el mercado cotizado de las empresas de software, que llegaron a promediar más de 20 veces sus ingresos, han caído más de un 66%, lo que significa que es poco probable que incluso las empresas de rápido crecimiento hayan ganado lo suficiente para compensar el menguante entusiasmo de los inversores.
Thoma Bravo, que planeaba vender o sacar a Bolsa algunas de sus empresas de software este año, ha pospuesto algunos de esos planes, según informan a FT personas familiarizadas con sus planes.
Con las OPV y las ventas de activos en suspenso, es probable que los grupos de capital riesgo aumenten significativamente su creciente cartera de activos sin vender, lo que acentúa las dificultades más amplias del sector para devolver dinero a los inversores.
Bravo, que acumula decenas de miles de millones de dólares en efectivo de inversores sin gastar, explica a FT que planea una oleada de acuerdos para aprovechar la caída de las valoraciones.
La firma también está preparando más operaciones como la de Verint, la empresa de software de atención al cliente que adquirió en 2025, como una forma de diseñar una salida de los acuerdos que cerró en 2021 y que han resultado problemáticos.
En esa adquisición, Thoma fusionó Verint con una empresa de software similar llamada Calabrio con el fin de utilizar la fusión para construir una empresa mucho más grande que pudiera venderse en el futuro.
Un ejecutivo del capital privado define el problema potencial de este tipo de operaciones de software como "un cerdo en una pitón".
"Se pagó de más durante el Covid-19 y el coste del capital ha aumentado. Ahora se tiene el doble golpe de un gran reajuste en las valoraciones y la amenaza de la IA", señala.
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