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Puede que los ineficientes sean los gestores, no los mercados.
Al igual que el interior de un agujero negro, el "descuento de conglomerado" en finanzas es ampliamente aceptado como una realidad, pero es imposible de medir directamente. Aun así, la convicción de su existencia ha impulsado la división de empresas como Honeywell, General Electric y Johnson & Johnson. ¿Qué lo causa? Existen dos teorías: mercados ineficientes o mala gestión. Ambas son plausibles.
La teoría de los mercados ineficientes sostiene que los inversores no son muy buenos a la hora de valorar una manzana y una naranja al mismo tiempo. Pensemos en GE, que fabricaba turbinas de gas, motores a reacción y máquinas de resonancia magnética, entre otros productos. Supuestamente, esto generaba confusión y fatiga intelectual, lo que provocó que los inversores se desanimasen y evitasen las acciones. Por lo tanto, la empresa decidió que sería mejor dividirse.
Según la teoría de la mala gestión, el problema no reside en la capacidad analítica de los inversores, sino en que los directivos, como humanos que son, tienen dificultades para distribuir eficazmente el capital y su atención entre negocios muy diferentes. Además, los inversores que desean tanto la manzana como la naranja pueden comprarlas por separado. Por consiguiente, el conglomerado cotiza con un descuento respecto al valor de sus partes. En cualquier caso, la separación debería, en términos de valoración, enderezar la situación. GE, ahora dividido en tres empresas independientes, es el ejemplo de referencia de que esta estrategia funciona.
Pero a veces, el problema de la valoración errónea surge en otras partes, y amenaza las cifras positivas de la ruptura del conglomerado. Solstice Advanced Materials, que se separó de Honeywell el pasado octubre, anunció esta semana su fusión con Element Solutions, otra empresa química. La reacción ha sido brutal. Las acciones de Solstice se han desplomado casi un 25%, perdiendo más de la mitad de las ganancias obtenidas desde su separación de Honeywell. Las de Elements han caído un 10%.
Al igual que con el descuento por conglomerado que inspiró el nacimiento de Solstice, puede que el mercado se haya equivocado. Partiendo de los 180 millones de dólares (157 millones de euros) de ahorro anual que Solstice y Element prevén, las acciones del comprador deberían haber subido un 8%, y que ambas empresas deberían valer casi 2.000 millones de dólares más que su capitalización de mercado combinada de 23.000 millones al final de la semana pasada. En cambio, el martes valían 4.000 millones de dólares menos. Los volubles hedge fund son el sospechoso evidente.
O quizás sean los gestores, y no los mercados, los que son ineficientes. Solstice podría haber interpretado mal las expectativas de sus propios inversores, quienes tal vez esperaban que la empresa fuera adquirida con una prima. Al fin y al cabo, hacerse más pequeña es uno de los atractivos de las escisiones. Un ejemplo es el fabricante de copos de maíz Wm Kellogg, que se dividió en dos partes que posteriormente fueron adquiridas. Si algún rival alguna vez consideró pujar por Element, ahora podría ser su oportunidad.
Con el tiempo, se verá si la reacción al acuerdo de Solstice refleja un mercado ineficiente o la aversión de los inversores al acuerdo en sí. Eso se debe a que su consumación requiere la aprobación de los accionistas de ambas partes. Quizá la debacle de esta semana haya servido para eliminar a los hedge fund y a otros que no comprenden el atractivo de una unión que genera valor y es fiscalmente eficiente. Dada la magnitud de la reacción, sólo un jefe audaz lo daría por sentado.
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