- MATT KING
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Como en todas las burbujas, lo importante es cómo se está financiando el auge de la IA.
Los dos movimientos más llamativos en los mercados este año son la magnitud del aumento en los rendimientos de los bonos y la fuerza y amplitud del repunte de las acciones. La mayor paradoja reside en por qué el primero no ha desestabilizado al segundo.
Los optimistas atribuyen ambos a lo mismo: el notable aumento de las ganancias corporativas. Según esta interpretación, los mayores rendimientos son simplemente un reflejo de las mayores expectativas de crecimiento a largo plazo impulsadas por el auge de la inversión en IA. Si las ganancias pueden mantenerse por encima de los niveles históricos, las acciones resultan baratas. Los más optimistas van aún más lejos, esperando que el crecimiento reduzca los déficits gubernamentales futuros.
Esta narrativa tiene fundamento, en la medida en que el movimiento de los bonos se ha producido en los rendimientos reales, y no en las expectativas de inflación que descuentan los mercados. Pero no supera tres pruebas. No tiene en cuenta la tensión ya visible en los sectores de crédito que financian el auge de la IA. Tampoco explica por qué se ha producido, al mismo tiempo, un resurgimiento de las operativas de "devaluación", que apuestan por activos que previsiblemente se beneficiarán de un debilitamiento del dólar. Y al pasar por alto cómo se ha pagado el gasto, da por permanente un modelo que dista mucho de serlo.
Los rendimientos reales, y su primo más lento, el tipo de interés natural, siguen de manera aproximada la evolución del crecimiento. Pero sería más preciso decir que están impulsados por el deseo del sector privado de endeudarse, y en ese sentido, los cambios de los últimos tres años han sido enormes.
Hay tres maneras de financiar un centro de datos. Se puede usar el propio capital. Se puede ofrecer la solvencia como aval para que alguien más pueda endeudarse. O puede endeudarse uno mismo. Este auge ha hecho las tres cosas, en ese orden, y el orden y la magnitud explican en gran medida la evolución de los precios en los mercados.
Poder financiar un boom de la inversión con el propio balance —por ejemplo, los 200.000 millones de dólares de efectivo disponible que las cuatro empresas que más han gastado (Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta) habían acumulado para 2020, más los 650.000 millones anuales que ahora generan con sus operaciones— tiene dos enormes ventajas.
En primer lugar, las decisiones de inversión de capital pueden tomarse con relativa independencia del coste de capital del mercado. Pero, además, la economía puede disfrutar de todos los beneficios de ese gasto sin la presión al alza sobre los tipos de interés que normalmente se habría producido si el mismo gasto se hubiera financiado mediante el crédito.
Dado que el auge se traduce directamente en un aumento de los ingresos de los proveedores e indirectamente en un incremento de la riqueza para el resto de la economía, la tendencia natural de los inversores es a extrapolar. Estimo que el flujo de caja libre de los hiperescaladores podría haber caído ya a cero, pero dado que tanto la rentabilidad como los balances siguen siendo sólidos, el cambio de una financiación basada en efectivo a otra basada en crédito, dirigida a inversores de capital, parece una mera nota a pie de página. Incluso ahora, a pesar de las extraordinarias emisiones de bonos, la magnitud de las emisiones tecnológicas sigue viéndose eclipsada por la del endeudamiento público, lo que lleva a algunos a concluir que no tiene relevancia para los tipos de interés.
Pero lo que importa no es sólo la escala, sino la sensibilidad al precio. Normalmente, las emisiones corporativas disminuyen a medida que suben los rendimientos, pero las emisiones tecnológicas han venido haciendo lo contrario. El endeudamiento a esta escala, indiferente al coste que se paga, eleva los rendimientos para todos los demás —propietarios de viviendas e incluso gobiernos— y es probable que continúe haciéndolo mientras el mercado de valores lo siga validando.
Lo que finalmente lo detendrá es un cambio en el optimismo actual sobre la rentabilidad de la IA: ya sea por preocupaciones sobre el exceso de capacidad y los márgenes, o por las consecuencias más amplias del aumento de los rendimientos.
Hasta entonces, es probable que el debate continúe. Pero inferir que el aumento de los rendimientos refleja una economía más fuerte que, a su debido tiempo, pagará el déficit es invertir la causalidad. Los déficits empeoran cuando suben los tipos de interés, incluso cuando el aumento de los tipos se debe tanto al endeudamiento del sector privado, poco sensible al precio, como al despilfarro de los gobiernos. Esto no se puede solucionar recomprando deuda a largo plazo y financiándose a plazos aún más cortos.
En los últimos ciclos, un aumento de los rendimientos reales de esta magnitud ha retirado sistemáticamente el dinero del riesgo y puesto fin al ciclo. Esta vez no ha sido así, al menos por ahora. Esto no es señal de que los beneficios se hayan instalado permanentemente en un nivel más alto, sino de la extraordinaria manera en que, hasta hace poco, se estaba financiando el auge.
Cada burbuja se explica dos veces. En su desarrollo, el énfasis se pone en lo que los inversores han estado comprando. Sólo después la gente se da cuenta de que lo más importante es cómo se estaba financiando todo.
El autor es estratega macro y de crédito y fundador de Satori Insights.
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